从2009-2019年的十年间，风险投资从一个相对小众市场，发展到年募投规模超过1.5万亿的市场。按照基金7-9年的生命周期，风险投资行业从业者也经历了募投管退的一个轮回。
在过去十年，募投管退四个环节中，投资机构在募资与投资两个环节最为重视，原因无它，管理费是大多数机构赖以生存的根基，提高管理规模是GP的核心目标之一；而投后管理和退出，由于反馈的滞后性、作用的难以评估性，并没有受到足够的重视。
直到资管新规出台后，募资市场进入寒冬，2009-2012年成立的基金面临交答卷的时间，大多数LP却对答卷可能并不满意，大量GP面临的现状是新资难募、老LP难缠的两难境地。
在这样的背景之下，GP们才或被动、或主动的开始重视投后管理和退出相关工作。
笔者自2011年进入投资行业，经历过募投管退创五个环节，尤其在过去4年时间，一直围绕退出这一核心环节进行研究、实操，接触了数百家GP管理团队，深入了解过近千个具有退出需求的投资案例，分析了近万亿的基金退出数据，沟通了上百家投资机构的投后退出人员，亲自操盘了数十个项目的成功退出案例，对于退出这件事情的现状、实操、案例、经验、教训等方面有了更真实的了解、更刻骨的感受、更细节的实操，也因此对于退出的重要性、难度、方法和技巧有了更系统的理解。
在过去几年时间，笔者围绕投后退出累计撰写了超过10万字的研究文章，尤其是在疫情之下的最近两三个月，笔者撰写了多篇文章，也受邀在十余家投资机构进行了投后退出方面的分享交流。
基于这些经验、案例、交流，笔者认为，退出是一件具有极高难度、需要系统性进行思考与布局的工作，既要有道的谋略，又要有术的执行；既需要运筹帷幄，全盘考虑，才能决胜于千里之外；既需要相时而动，识时务而为之，更需要临阵练兵，排兵布阵，灵活运用，其个中奥妙精义，颇似孙子兵法，为此，我将其总结成风险投资退出的“道、天、地、将、法”五事，以及与之相关的24计。本文将主要讲述五事，后续将继续围绕24计来探讨。
第一部分：退出之“道”
退出之道，首先是创始合伙人要深刻的重视退出的重要性。如果老大不重视，那么基金其他人更难以重视。
但光是合伙人层面明确了基金的目标还不够，更重要的是还要让全体员工清晰的理解到基金的目标。要让退出意识、危机意识根植在全体员工的脑海里和骨髓里。
从道的角度来说，风险投资的退出核心要明确的是谁是我们的客户？我们要为客户提供什么？
作为风险投资者，我们的客户到底是项目方还是LP？很多GP可能有一些疑惑。笔者认为，风险投资的最终客户是LP，（财务性）风险投资的唯一目的是为LP创造回报，而投资到优秀的项目并且成功退出是我们创造回报的方式和路径。
如果大家在这个目标上达成共识，那么在如下几个问题上，我们便很容易回答：
第一，从基金可持续的长久发展角度来说，募投管退，哪个环节最重要？
可以说，募投管退四个环节，环环相扣，缺一不可，但从目标角度来说，募、投、管都是过程，是手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要条件，但并不是充分条件，也就是说即使募投管做的好，退出管理没做好，退出回报也不一定高。
第二，项目的账面回报和实际现金回报，哪个更重要？
笔者认为，项目的账面回报是过程，实际现金回报是目的和结果。
对于现金回报来说，账面回报既不是充分条件，也不是必要条件。也就是说，高的账面回报并不必然带来高的现金回报；高的现金回报也并不一定需要高的账面回报。为什么？如果你投资了某个项目A轮，该项目后续没有后续融资，两年后该项目突然某天被上市公司按照10倍估值收购了，你获得了10倍的现金回报，但在两年过程中你并没有账面回报。
当然这并不是说账面回报不重要。对于早期投资来说，后续轮融资带来的账面对基金来说既是对投资眼光的认可，也是未来退出的估值锚定。上面说的这种情况过去在中国市场其实并不是经常发生，尤其是对于早期投资来说，很少有早期投资项目不通过多轮融资就能退出。但是过去很多年，GP们向LP们汇报时，更倾向于用账面回报来表现基金业绩。到今天成熟的LP都知道，账面回报离现金回报还有较远的距离。
笔者认为，账面回报*退出率=现金回报，也即IRR*退出率=DPI。作为一支基金，尤其是早期基金，它一定需要很好的账面回报，这意味着项目的价值得到了提升并被认可。但如果没有退出，其现金回报大概率也是低的。
这也是过去几年LP们疑惑的地方，为什么基金报告里写着账面回报高达四五倍，六七年过去了，为什么本金都拿不回来？
第三，GP在人员配置、薪酬体系上，应该如何分配？
既然退出是我们的目的，是我们赖以生存的根基，那么投资机构应该如何对退出行为和人员做出激励？
基于笔者的了解，投资机构在退出方面的重视程度、人员和投入严重不足。负责投后及退出的人员在薪酬体系上远低于投资和募资人员。我们后文在“将”这一环节会探讨。
第二部分：退出之“天时”
时机的选择对于退出成绩的好坏至关重要。
笔者认为，风险投资退出之“天时”主要要考虑GP的退出时机选择、基金周期、基金结构、外部环境等因素：
一是GP的退出时机选择；不同GP对于退出这件事情考虑的有多早、行动的有多早直接影响到退出收益。
二是从基金的周期和基金的总分结构来看；我们需要考虑基金的生命周期，以及不同生命周期阶段，项目的状态和LP的需求；我们也要考虑从基金整体和项目局部来制定退出策略；
二是从外部层面来看，我们需要考虑的因素包括宏观环境、一级市场状态、二级市场状态、竞争态势、项目发展态势。
我们在本文中，主要讨论第一个层面。第二个层面将在后续关于术与计的文章中进行讨论。
首先，对于基金整体退出时机可以分为：岿然不动、亡羊补牢和未雨绸缪三种。
笔者在《风险投资退出变化：从亡羊补牢到未雨绸缪》一文中，详细描述了这三种状态。
岿然不动：不管外界环境、LP需求如何变化，依然保持自身原有的策略不变；
亡羊补牢：等到失去退出机会，或者LP强烈要求时才开始着手退出；
未雨绸缪：提前规划好退出的方式和策略。
笔者认为从时机上看，要做好退出，一定要未雨绸缪。未雨绸缪的退出理念，成本最低、效果最好、收益最高。举例而言，比如大家都知道小黄车OFO中有一家投资机构全身而退，获得了巨额收益，而其他机构基本都惨败而归；笔者曾在《那些年我见过的毒角兽和得到的教训》中也列举了15家我曾接触过因错失机会而损失惨重的案例。
其次，从基金的生命周期来看，不同阶段，项目的成长状态不一样，LP对账面回报和现金回报的要求不一样。
在投资期，项目处于刚投的状态，成长不多，估值提升不高，从账面看，基金的收益甚至会略微亏损，呈现J曲线的早期特征；
在基金的管理期，被投项目获得了一定发展时间，完成了后续融资，LP期望项目的账面回报要上涨的快；这个时候，LP开始希望有部分现金回炉；而由于部分项目快速发展快速融资，也为LP回炉部分现金提供了一些可行性；
在退出期，项目基本经过了多年的发展，好坏基本呈现；LP由于投资了较长时间，对现金回报的渴望远远大于账面数字的上涨。
再次，从基金的整体和局部来看，不同基金阶段，LP的要求也不一样。
在基金的早期，GP可以通过部分项目的退出，实现对LP的现金分配；但到了基金清算期，LP则希望整个基金能实现退出和清算。在这个时候，单纯的对部分项目进行退出，可能已经不能满足LP的需求，需要考虑通过S基金、资产重组等方式实现整体的退出。
目前国内的现实状态是，很多基金在到期之后，经过多次延期，依然无法实现项目的全部退出和基金的整体清算。
第三部分：退出之“地利”
笔者认为，风险投资退出之地利，主要是基于基金的现状进行综合考虑，制定最佳的退出策略。
基金的现状包括：基金的回报现状、LP的需求、GP的需求、投资经理的需求、投后管理、所投项目组合的表现、潜在的退出机会、各种退出方式下的收益测算等。
一个退出决策的制定，实际上是多方利益博弈的结果。GP的需求、LP的需求和投资经理的需求存在着一定程度的差异。
举例而言，投资经理考虑的是自己所投的那一两个项目的好坏，退出收益的高低，这直接影响到他的收益，甚至大多数投资经理不会在一家基金长期工作，其需要通过好项目为其背书寻找更好的新工作。而GP需要考虑的是整个项目组合的表现、LP的需求和GP的需求等各种进行平衡。
这种差异性导致了各方在投后管理、退出决策上的出发点不一样，屁股决定脑袋，脑袋决定手脚。
为此，为了消除这种所处角色带来的决策偏差，GP需要加强对项目的投后管理，加深对项目的了解，从而制定更好的退出策略。
笔者曾在《资本寒冬下的投后管理》一文中详细阐述了投后管理的相关内容。我认为，投后管理对于提高基金收益的作用价值明显。项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但却又一定程度独立的事情。项目发展好，收益未必高；项目发展不好，收益未必低。投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。
关于本部分的其他内容，笔者将在后续专门撰文探讨。
第四部分：退出之“选将用人”
笔者认为，风险投资退出，涉及到创始合伙人、主管退出负责人、投后负责人、退出执行者、外部合作伙伴的退出意识、知识、能力和资源等方面因素。
其中，退出意识是前面所说的”道”和“时”，即创始合伙人及全体员工要在战略上十分重视退出这件事情，主管投后和退出的负责人要在时机的判断上十分准确，主管退出负责人、退出执行者和外部合作伙伴，要拥有丰富的专业知识，要在能力上十分突出，资源上十分强大。
笔者认为，风险投资退出的选将用人，包括三个方面，一是多层次人才体系的搭建，二是针对不同阶段的基金要配置不同的退出人才，三是建立退出人员的激励体系。
第一方面，人才体系的搭建上，笔者认为分为这几类人才：
一是主管投后及退出负责人：要有能统筹全盘、相机择时、协调能力强的掌握全局的退出负责人；
二是具体执行者：要有具备一定专业能力、问题解决能力的执行者；
三是合作伙伴：要建立经验丰富、涉及面广的专业的合作伙伴。
笔者认为，主管投后及退出负责人是头，具体执行者是手和脚，合伙伙伴是尾。然而，根据笔者的观察发现，很多机构目前在退出方面的人更多是执行者，能掌握全盘的负责人极少。
笔者认为，对于基金来说，掌握全盘的负责人比具体的执行者更为重要。退出负责人主要做的工作归纳起来是总揽全局、相机择时、统筹协调。
所谓总揽全局是制定整个基金所有项目的退出策略，同时要平衡好上述“地利”中所说GP/LP/投资经理的利益诉求；
所谓相机择时是指对每个项目的退出时机、退出方式、退出策略进行判断和决策；
所谓统筹协调是指对各个利益相关方进行协调和平衡。退出工作涉及到GP、LP、投资经理、项目方、接盘的买方、中介机构等各个角色，作为总负责人需要搞的定项目方，让其乖乖配合你的退出，需要把握的住中介机构，让其为你服务，需要搞定LP，让其理解和支持你的决策，也需要平衡GP内部和投资经理的关系。退出工作是一个对人的气场、综合能力、谈判能力、协调能力、专业能力要求极高的岗位。
正因为如此，如果一家基金的退出人员以执行者为主，就难免见一叶而不见全貌，得一城而失天下，也可能面临各种利益相关者的刁难等问题。
第二方面，不同阶段的基金的退出人才需求差异。
笔者曾经在《PE和VC在退出策略、专业能力与人才需求上的差异》一文中详细描述了不同阶段的基金在退出人才上的需求差异。
总结起来说，在大多数情况下，IPO和并购是由项目方来主导完成，投资机构辅助角色；而通过转让、回购、对赌、清算、资产重组等其他方式的退出，则基本上需要由投资机构来主导。
PE机构的退出方式中，回购对赌清算等方式用的最多，法律手段、财务技能用的更多，对话体系和看重的核心数据可能更多也是法律和财务指标，打交道的人以会计师、律师、法院等人士居多，因此如果有这方面的技巧会更好些；
而VC天使的退出方式中，转让并购用的最多，评价企业主要是用户数据、增长率、MAU/DAU、在线时长、复购率、ARPU、LTV等这些指标，打交道的人可能是FA、一级市场投资人、产业投资人为主，因此拥有一级市场的经验技能、知识体系、人脉圈子的人可能会更好些。
第三方面，投后退出薪酬激励体系的建设。
根据笔者的观察，投后和退出人员普遍对薪酬表示不满意，在同一家机构内部，仅就工资来说，投后和退出人员远低于投资和募资人员；从项目退出的超额收益来看，投后退出人员的奖励体系也不明确。
目前整个投资圈对于投后和退出人员的薪酬体系如何建设，并没有一套相对成熟的机制，还有待探索。
笔者认为，我们应该通过360度评价、过程评价等方式，明确投后退出人员在项目发展过程中的价值，将给到团队的整体超额收益中的一部分分配到投后退出团队。
第五部分：退出之“方法”
关于风险投资退出之方法，笔者认为至少涉及到内部流程体系建设、各种退出策略的应用、潜在买方体系的建设、退出估值/比例、避税方式等相关内容。其涉及的细节内容非常多，每一个部分都足以专门撰写一系列文章，因此在本文中仅论述内部流程体系建设这一部分。
我们都知道，几乎每一家投资机构都建立了很严谨的投资流程，从deal sourcing、立项、TS、尽调、投决会、SPA、工商变更等一系列过程，环环相扣、严谨缜密。但几乎很少有投资机构在退出方面也建立了严谨的决策流程。
笔者认为，建立严谨的退出内部决策流程对于基金来说至关重要。原因在于：
一是为了更充分的讨论，必然倒逼利益相关方（投后退出负责人、退出执行者、投资经理、合伙人等）做更多更全面的准备工作；笔者了解，很多基金在退出时是靠老大拍脑袋的感觉，觉得我们该退了，而不是经过深入的研究和思考；
二是更充分的讨论必然带来更准确的判断；
三是便于利益各方的相互理解和达成利益均衡：我们之前说过，GP、LP、投资经理的利益并不完全一致的，比如说投资经理更多是从这一个项目的角度来看问题，而GP要统筹考虑整个基金的所有项目的情况，还要考虑LP的需求。通过会议的公开讨论，使得各方更能理解彼此决策的原因和依据；
四是便于厘清责任与计算功过：每一个项目的退出决策，有可能是正确的，也有可能是失败的。从最终决策上，一定是经过利益相关方投票达成的，那么就不涉及到如果某个项目退出决策错误时，不需要有人来背锅；从另外一个角度来看，尽管如此，在会议过程中，每个人的态度如何，判断如何，也是事后评判其价值的重要依据。经过长期的这种过程，便能总结出谁的观点更为正确。
笔者建议，投资机构应该建立由主管合伙人、投后退出负责人、投后退出具体执行者、投资经理等人共同组成一个退出决策委员会，其中由主管合伙人、投后退出负责人为退出决策委员会的常委，负责所有项目退出的判断；每一个项目的退出决策委员会加入投后退出具体执行者、投资经理或其他相关者，为临时委员，来提供相关信息，共同参与讨论。
每一次退出决策委员会，应形成相关文档、会议纪要、与会者的核心观点等，留存档案，用于事后进行绩效考核时作为参考，并可用于后续复盘。
风险投资的退出工作是一件极为重要、极有难度、极具学问的事情，道、天、地、将、法，从目标理念、时机、现状、人员、方法等五个层面，步步为营，环环相扣。
我个人认为，要做好风险投资的退出工作，需要从道到法，自上而下，进行推动和落实。这种方式事半功倍，高屋建瓴，提纲挈领，可以帮助基金建立系统的退出方法论，从而形成完整的退出理念和决策体系，并可以传承和复制下去。
本文探讨了道天地将法五个层面的内容，笔者将在下文探讨关于落实这五个层面的相关工作和技巧，如果您觉得有用，欢迎转发分享。
