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编者按：本文来自读懂财经，作者张鑫，创业邦经授权转载。
过去半年，不看好“榨菜界茅台”涪陵榨菜(SZ:002507)的投资者，无疑都被打脸了。年初至今，涪陵榨菜股价大涨89.28%。
股价表现逆天背后，是因为公司成功实现“困境反转”。今年上半年，涪陵榨菜营收11.98亿元，同比增长10.28%；扣非净利润3.94亿元，同比增长26.42%。
这样的业绩表现，虽称不上惊艳，但疫情之下，能取得这样的成绩，已属不易。另外，涪陵榨菜二季度表现，要远远好于一季度。
今年第二季度，涪陵榨菜营收7.15亿元，同比增长27.80%。这是近2年来，涪陵榨菜表现最出色的单个季度。
叠加二季度末的变相提价，以及公司加大下沉市场开拓力度的预期，投资者熟悉的“榨菜界茅台”，似乎又回来了。
那么，“榨菜界茅台”能够复制前几年的超高增长么？似乎没有那么容易。
实际上，二季度高增长，主要是经销商补库存。一季度因为疫情，榨菜消费需求增加，但补货渠道不顺畅，导致经销商一季度库存降至低位，所以二季度补货意愿强烈。
随着经销商补库存结束，公司也就回到原本的业绩增长轨迹了。对于涪陵榨菜来说，业绩增长取决于三个因素：下沉市场、多元化以及提价。
渠道下沉、多元化公司还在摸索阶段，不是一朝一夕就能完成的事情；考虑到公司今年已经提价，短期内公司产品也很难再提价。所以，对其未来业绩增速抱有过高的期望值，是一件不大现实的事情。
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二季度的高增长不可持续
涪陵榨菜二季度表现亮眼，最核心原因是“需求错位”：因为疫情，经销商原本在一季度就该补充的库存，递延到了二季度。
大家都知道，榨菜是疫情受益股，疫情“黑天鹅”下，居家消费让方便食品需求大增。根据中国轻工业信息中心数据，2020年1-5月，全国规模以上方便食品企业营收达到1138.1亿元，同比增长6%。
A股方便食品龙头企业，业绩纷纷爆发。2020年上半年，三全食品营收和净利润同比分别增长22.6%、409.61%；安井食品营收和净利润同比分别增长22.14%、57.36%；克明面业营收和净利润同比分别增长27.96%、113.86%。
涪陵榨菜也不例外。去年第四季度，涪陵榨菜经销商库存约为1—1.5个月的消耗量，一季度普遍下降至3—4周以下，甚至少于2周。
疫情之下，消费者对于榨菜的喜爱程度，超乎想象。但一季度经销商库存减少，很大程度上与开工不畅以及物流受阻有关。
随着第二季度疫情影响淡去、运输恢复后，公司加大了对渠道的补货力度。根据东北证券研报，截至7月渠道库存已经恢复到4—6周的水平。
也就是说，经销商对于一季度的高需求，实际上是被顺延到了二季度，这会让涪陵榨菜二季度业绩更好看。
但这终究是一次性快速增长需求。随着经销商补货完成，疫情影响淡去，下半年将回归正常状态。经销商渠道库存稳定，那么需求也就不会出现大幅波动的情况。
这一点，也在预收账款中得到体现。今年一季度末，公司预收账款达到2.67亿元，为上市以来最高值。但在二季度末，公司预收账款已经下降至1.34亿元，回归到近几年平均水平。
那么，“后疫情时代”的涪陵榨菜，表现会如何呢？
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再迎“量价齐升”时代？
没那么容易
对于消费品来说，影响业绩主要有两大因素，分别是销量和价格。过去，涪陵榨菜的增长逻辑是价格为主，销量为辅。
2015-2018年，涪陵榨菜的销量从9.75万吨增长到14.44万吨，增幅48%，而营收从9.31亿增长到19.14亿，增幅106%。
眼下，涪陵榨菜似乎又站在新一轮“量价齐升”的起点。
在“量”方面，公司的渠道下沉战略，预期会带来更多新增销量。2019年，公司通过办事处裂变、新招销售人员以及经销商对县级市场进行开拓。
其中，销售办事处预计由37个增加到67个，销售人员预计增加到600人，新开拓600多个县级经销商。
在“价”方面，公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g，实现了间接提价。东北证券研报数据测算，提价比例大概在8%左右。
又是熟悉的味道。这是否意味着，涪陵榨菜将开启高增长时代呢？答案，显然是否定的。
固然，下沉市场前景广阔。根据券商研报，2019年之前涪陵榨菜的县级市场覆盖率不足20%，而这部分市场人口占比约为6成，尚有较大的空白市场。如果在下沉市场取得成功，无疑直接打开涪陵榨菜第二成长曲线。
不过，渠道下沉并非易事。至少，目前公司还没找到正确的方法，依然在不断尝试下沉市场的“打法”。2020年开始，公司再次在县城市场转变策略，更加看重县级市场经销商的存活率和调货能力。
但效果依然一般。今年上半年，公司在华北等基数较小的弱势区域，增长率几乎都只在10%出头。显然，下沉市场效果究竟如何，还有待观察。
再来看价格方面。上半年，公司对核心产品进行变相提价，自然会增厚业绩。但涪陵榨菜要想像过去几年那样频繁提价，显然已经不大可能了。
榨菜毕竟是完全竞争的基础消费品，可替代性很强，转换成本很低，不像茅台有身份和文化的消费内涵，这就决定了涪陵榨菜的提价权是相对的，而不是绝对的。激进的提价，已经让涪陵榨菜吃到苦头。
实际上，距离涪陵榨菜上一次提价，已经过去2年时间。
更何况，一二线城市市场增长已经接近天花板，下沉渠道是公司战略的主线。这部分市场对应的消费者，对于价格更加敏感，频繁提价不是开发下沉市场的好选择。
长期来看，“量价”的确是涪陵榨菜的增长点，但大概率会是一个缓慢增长的过程，而不会像过去那样“激进”。
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多元化效果不佳，
涪陵榨菜未来“稳”为主
那么，公司还有榨菜之外的增长点么？
截至目前，榨菜是涪陵榨菜的主要收入来源。2020年半年报显示，榨菜收入为10.4亿元，占总营收比重为86.52%，是对于公司业绩影响最大的品类。
除了榨菜之外，公司重点收入来源是萝卜和泡菜。其中，萝卜上半年营收0.56亿元，同比下滑16.11%；泡菜营收0.82亿元，同比增长8.6%。这两个品类营收占比不到15%，对业绩影响甚微。
像所有依赖单一品类的公司一样，未来增长的新动力要来自多元化产品。实际上，涪陵榨菜过去一直在尝试多元化，只不过效果不佳。
涪陵榨菜主要通过并购和自研的方式，尝试多元化。在并购方面，公司对外四次并购，三次失败。早在2015年，涪陵榨菜以1.3亿元收购了四川惠通食品有限公司，正式进军泡菜行业。这也是唯一一个成功的案例。
2016年，计划收购“国内某调味品生产企业90%以上股权”；2017年，尝试收购一家东北大酱企业；2018年，宣布收购四川恒星及四川味之浓食品有限公司。这三次尝试，均以失败告终。
并购不易，内部研发新品也不容易。目前，公司的研发新品包括酱油等产品。但是，市场是否买账，还需要时间检验。至少目前还没有在财务数据上体现。
按理说，榨菜销售渠道与泡菜等产品，具有很强的协同性。为什么涪陵榨菜的扩品类战略一直没能成功呢？
对于消费品来说，占领用户心智极其重要。说白了，消费者需要教育。
乌江榨菜品类的推广，是十几年来营销的结果。现在提到榨菜，大家自然而然能够想到乌江榨菜。消费者认知度高，渠道推广也容易。
相比榨菜，在新品类方面，涪陵榨菜并没有跟上相应的市场推广和营销宣传，要想打开市场就没那么容易了。
如果多元化迟迟不能实现突破，那么涪陵榨菜的增长点，还是依赖榨菜。那么，榨菜的天花板就是悬在涪陵榨菜头顶上的达摩克利斯之剑。
毋庸置疑，无论品牌、渠道、资金还是成本，涪陵榨菜在行业内都有着碾压性的优势。除非涪陵榨菜的优势出现了不可逆转的改变，否则一时的业绩低迷，只能算是经营节奏的变化。
但仅靠榨菜，要求涪陵榨菜再像以前一样高增长，也是不大现实的事情了。
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