出口高景气将延续多久?展望2021年出口总量及各产业链景气度

中国出口的景气表现仍将延续,但后续面临着内部动能轮换,一些行业的出口拉动作用将更加明显。

编者按:本文来自微信公众号国泰君安证券研究(ID: gtjaresearch),创业邦经授权转载。

报告摘要:

2020年的外贸战场上,全球疫情控制不同步使得中国出口占全球贸易市场的份额提升了近4个百分点。站在当下时点,我们认为中国出口的景气表现仍将延续,但后续面临着内部动能轮换,一些行业的出口拉动作用将更加明显。

“中国制造”的供给替代逻辑,短期仍将延续:

(1)由于欧洲二次疫情和美国疫情加剧的影响,产能修复上,发达经济体在高端制造领域(机械设备)的供给仍然存在制约。

(2) 美国作为全球主要需求市场,我们看好未来一个季度美国补库行为,对国内家具、家电、纺织服装、化学制品的拉动。

(3)新兴市场疫情启动晚,后续疫苗落地大概率也将晚于发达经济体,传统制造业的订单回流将是一个缓慢的过程。

疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能,我们测算2021年中国出口增长将达8%以上。我们综合考虑三方面因素:

(1)全球经济疫后恢复。

(2)防疫物资需求放缓。

(3)部分海外供应能力恢复,测得中国出口将保持高景气,尤其是2021年上半年。

综合海外产能、库存以及出口替代的现状,我们看好三个出口链条景气度将乘势而起:

一是传统制造业的一些消费品,包含地产后周期链条的家具、家电,以及服装;

二是高新技术类产品,以机械设备和汽车零部件为主;

三是中间品,以化工行业为主,同时包含一些非金属制品。

风险提示:美国大选出现黑天鹅,主要经济体财政政策过早过快退出,人民币汇率过快升值。

01 中国出口占全球市场份额上升,供给替代是主因

中国出口自7月加速以来,已经持续一个季度超市场预期。强劲的出口动能源自哪里,未来能否持续?哪些行业的外需之门已经打开?本篇报告,我们试图从总量、结构两个角度把脉出口产业链,描绘未来经济拾级而上的动力之一。

当前出口强劲的原因有两点:一是全球疫情需求拉升,带动国内防疫物资以及远程办公设备产品的出口。二是海外供给缺失,中国出口的全面替代。

从出口回升节奏来看,防疫物资是支撑上半年出口的核心力量,非疫情产品从三季度开始拉升出口的中枢(图1)。

中国在全球贸易市场的供给替代正在逐渐成为拉动出口的核心力量。中国出口占全球份额在二季度出现快速提升,从近年均值的14%,快速提升至17%以上。在海外疫情冲击下,海外供给缺失,中国以完备的产业链和快速修复的产能,迅速挤占其他市场份额。

从国别来看,市场份额的替代既发生在美国、欧盟、日韩等发达经济体,也发生在墨西哥、菲律宾、印度等新兴市场。从挤占程度来看,中国对于发达经济体的挤占更加突出(表1)。

我们发现新兴市场新增病例增速快于发达经济体,但全球出口份额的回落并没有发达国家显著(图3),一方面与贸易结构相关,部分新兴经济体作为能源、食品等主要供应方,受影响有限。另一方面,我们认为疫情向出口份额丢失的传导,存在时滞,部分新兴市场制造业份额的丢失未来还将扩大。

行业上,具体哪些行业支撑了当前的强劲出口?我们从国内产品出口结构中可以看到,年内出口比例较2019年大幅提升的行业主要包括四个链条(表2):

一是疫情需求链条,其中包含医疗物资、远程办公设备;

二是传统制造业的一些消费品,包含地产后周期链条的家具、家电,以及服装;

三是高新技术类产品,以机械设备和高端制造的零部件为主;

四是中间品,以化工品为主,同时包含一些非金属制品。

其中提升主要集中在前三类产品。

我们进一步观察了大类出口中的一些细分行业,中国替代了哪些国家?通过对美、欧、日的观察,我们发现针对高技术产品,例如设备类、汽车零部件等中国主要替代了德国、美国、加拿大、英国等发达国家出口,而对于家具、纺织服装、原料,中国主要替代了新兴市场供给,特别是印度、印尼、越南。

替代节奏上,从5、6、7三个月的部分细分行业数据观察,确实存在部分商品替代份额开始走弱的迹象,但相对比较缓慢。也有部分行业,例如纺服、化工原料出现替代份额的上行。我们认为由于部分订单存在延续性,以及新兴市场的疫苗落地效果大概率滞后于发达经济体,因此出口替代的逻辑仍将在短期延续,订单回流其他国家将会是一个较慢的过程。

02 总量展望:经济修复支撑2021年中国出口增速维持在8%以上

总量角度,我们认为未来疫后经济修复将推升全球贸易热度,中国出口增速仍将维持高韧性。但是,对于2021年出口增速的判断需要额外考虑两股力量,防疫物资需求减少和供给替代减弱,中国出口全球份额的回落。

首先,我们基于主要发达经济体2021年经济增速,测算全球经济修复对中国出口增速的拉动。IMF、世界银行等均对2021年全球经济增速提出V型反转预测,IMF在10月的全球经济展望中对2020年全球的经济增长上调了0.8个百分点到-4.4%,体现了全球复苏的坚定步伐。

根据美、欧、日、韩主要国家经济增速与进口之间的关系,通过中国对这些国家的出口占上述国家总进口的比例,我们推算出2021年各国对中国的出口拉动效应。按照对这四个国家的经济增速的预期,我们推算美、欧、日、韩四国对中国的出口增速的带动分别为5.2%、10.5%、2.1%、0.4%。此外,对于其他经济体,我们认为占据大比例的新兴市场整体疫情发生滞后,疫苗落地推广也将大概率落后于主要发达国家,因此疫后经济修复将较为缓慢,且全年幅度有限,参考IMF对东盟、亚洲发展中经济体的经济改善幅度,假设经济增速较2020年改善9%,对中国的出口增速的带动为1.6%。经济修复逻辑下,中国出口全年增速改善将达到20%。

其次,我们纳入未来防疫物资回落的影响。9月出口数据显示,防疫物资占总出口比例较2019年仍然高出约2.3个百分点,我们假设未来这部分出口回落至疫情正常水平,将拉低出口增速2.3%。

最后,我们考虑供给替代逻辑在中长期的走弱。我国当前的出口占全球份额较2019年平均水平提升了约3.9个百分点。假设在2021年该部分出口份额随着其他国家的产能恢复而下降,我们基于三种假设情况:乐观情况下降30%,中性下降50%,悲观下降70%测算出,则对应拉低中国出口增速为7%、12%和17%,但这其中算入了防疫物资因素,因此需要扣除部分防疫物资出口回落的影响。我们倾向于认为防疫物资抢占全球市场份额作用较大,因此最终份额回落的拖累幅度将减少1-2个点左右。我们预计2021年出口增速的三种情况,分别为12%、8%和2%。因此,我们倾向于认为中国出口增速在未来一年仍将延续8%以上的高景气状态。

03 结构研判:未来看好三条出口产业链条,传统制造(家具、家电、纺服)、机械设备与化工品

行业角度,我们试图从库存、产能、出口增速角度对不同的出口链条景气度进行判断:库存角度,我们主要考虑全球主要的需求市场——美国的库存变动情况,产能角度我们依据不同行业的主要供给国进行梳理,综合出口增速变动,我们对高技术制造、消费品、中间品的几个产业进行了研判。

(1)库存角度:美国补库行为,将对国内高技术制造行业带来出口推动;

第一,整体上,美国的整体库存水平已至历史低点。我们分别以1993年以来的历史库存水平以及2016年以来的本轮库存水平为区间,测算了当前库存的状态,发现8月整体库存水平处于历史的18%和15%分位(图11、12)。

第二,行业上,虽然美国大多行业仍处于被动去库阶段,但结构已经初现分化。

从各个行业的历史库存水平来看,当前美国国内库存较低(历史分位在0-20%)的行业集中在消费品中的家电(冰箱)、家具;库存偏低(历史分位在20%-40%)的行业主要是高技术制造中的机械设备(专用设备,电气机械)、集成电路,消费品中的汽车零部件;库存水位中等的(历史分位在40%-60%)行业集中在高技术制造中的自动数据处理设备(平板电脑等)、消费品中的食品饮料;而库存水位偏高(历史分位在60%-80%)的行业集中在中间品中的化工品和纺织原料(棉花、长丝、短纤)(图13)。

再结合各行业库存水位的近月的变化,以及其他数据(如销售额、存货出货比——库存同比的突出指标),我们发现:第一,当前主动补库行业为地产后周期链条(家电)、非耐用消费品(纺服、印刷、化学制品)。其中,非耐用品消费品季调库存同比连月回升,并且8月首次转正增长(图16)。第二,耐用消费品库存同比7-8月明显去化,达到2012年以来最低位,并且仍在加速去化中,主要是在设备类、汽车及零部件、地产后周期链条(家具)相关行业(图14)。

第三,展望未来一个季度。首先,无论是疫情好转,经济内生需求修复带来的主动补库,还是因为担忧疫情爆发的提前补库均将带动美国库存周期全面启动。美国楼市回暖、消费复苏,以及后续库存周期的启动,都将对国内传统制造业的消费品(地产后周期的家具、家电,纺服)和设备类以及化工品的出口带来支撑。

(2)产能角度:传统行业(服装、家具)与高端制造(机械设备、交运设备)全球产能偏低,供给修复有限

针对海外产能的情况,我们以美国为例进行整体观察。美国耐用品整体产能利用率恢复到2019年的92%。其中,初级金属、机械的产能利用率恢复程度较低,海外产能缺口大。汽车产业链的产能利用率已经超过了正常水平的100%,体现了旺盛的需求。而结合国内汽车行业的库存水平及需求恢复,汽车产业链后续或迎来国内外需求共振。计算机和电子产品的产能利用率也高于2019年的平均水平,同样有助于维持出口的高景气度。

非耐用品整体产能利用率恢复到2019年的95%,好于耐用品。其中,食品饮料和化学品的恢复程度高,结合国内出口景气判断,这两个行业后续的高景气有望维持。纺织服装和印刷品的产能利用率恢复程度低,海外产能缺口大。

重点行业产能恢复情况:

机械设备:截至2020年8月美国的机械行业产能利用率为70%,仅恢复到2019年平均水平的89%的水平,从产品出货量角度观察,矿山机械、建筑机械及涡轮机等出货量下滑显著,8月同比跌幅多超过15%。另一生产大国德国也受到疫情显著影响,根据德国机械设备制造协会公布的一项调查结果显示,在受访的机械制造企业中,经营状况受到疫情影响的比例高达84%,其中约一半企业因全球供应链中断受到“明显”或“严重”冲击约96%的受访企业表示今年营业额将会下降,其中60%的企业预计营业额降幅可达10%至30%。协会主席卡尔·韦尔克表示,预计2020年该行业的实际产量将下降5%。机械设备子领域的供给替代仍将延续。

家电、家具行业:美国的产能利用率为67.%,恢复到2019年平均水平的90%。家具行业,美国产能利用利用率恢复到69%,欧洲恢复到66%,分别占2019年正常水平的90%和80%。两个行业的海外产能,仍然受到明显挤压。

服装及纺织原料行业:美国纺织及纺织品、服装和皮革制品的产能利用率分别恢复到2019年平均水平的86%和93%。此外,9月份以来,印度多家大型出口型纺织企业因疫情无法保证正常交货,而欧美零售商为了确保感恩节、圣诞节销售季节供货不受冲击,也将大量在印度生产的订单转移到我国生产。

化工品行业,美国产能利用率为73.5%,恢复到2019年平均水平的96%,而欧洲的产能利用率则持续下滑,截至9月下滑到74%的水平,仅为正常水平的90%。整体来看化工品产能,欧洲修复缓慢。

针对短期的出口替代逻辑,我们认为由于海外供给缺失,带来的国内出口份额提升最终将会面临小幅的回落,主要压力将集中在传统制造中的家具、服装,核心逻辑主要是成本等比较优势问题。我们前期对于产业转移的研究发现,产业转移均是长周期(10年左右)现象,疫情的短期冲击难以阻挡国内传统制造业向外迁移的步伐,因此传统制造业出口份额的提升最终大概率仍会回落。

但是当前出口份额下降会是比较缓慢的过程,一是疫苗落地,全球终端消费需求、以及资本开支都会进一步打开,经济修复带来全球贸易修复,外需上行的确定性大。二是部分行业订单有延续性,特别是是零部件和中间品。三是疫苗推出对于新兴市场的作用要慢于发达经济体,这会制约新兴市场订单回流速度。因此,我们认为短期逻辑在未来两至三个季度仍然存在。

基于短期和中长期逻辑,我们未来看好以下几条出口产业链:

(1)传统制造链条,主要包括地产后周期的家具、家电,纺织服装;

(2)机械设备(专用设备,如工业自动控制装置等,以及一些设备零部件);

(3)化工品。

我们认为受益于全球楼市回暖和对新兴市场的出口替代,国内的家具、家电出口会面临持续回升。而全球经济修复,资本开支与消费水平的提升将进一步带动机械设备、化工品、纺织服装出口。整体来看,经济修复的需求提升与供给替代的缓慢回落所产生的供需差,将拉动上述行业出口景气。

风险提示:美国大选出现黑天鹅,主要经济体财政政策过早过快退出,人民币汇率过快升值。

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