中免集团值得长线拥有吗?

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昨天(4月13日),中国中免(601888.SH)午后突然闪崩,此后封死跌停板,今天的走势有所反弹。

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就这个话题,昨天很多媒体做了解读,包括这篇《五千亿市值白马的闪崩》,写得还是不错的,不过对于文中提到的观点,我却不能苟同。

首先看看中国中免的基本面,一季度营收181.34亿元,归母净利润28.49亿元,而公司2020年的营业总收入526.18亿元,净利润61.17亿元。对应五千多亿的市值,按照去年的利润来说是将近90倍的市盈率,以一季度利润为基准预测全年利润,则差不多是50倍的估值。

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从规模上来看,中国中免已经超越Dufry、乐天等免税一哥,全球销售额跃升第一,妥妥的大白马。

那么,中国中免的成长性如何呢?

世界免税协会数据显示,2019年,中国人消费了全球免税品的40%,其中境外购买免税品整体规模超1800亿元,而国外的数据是当年全球免税及旅游零售销售规模为818亿美元(约5600亿元)。根据申港证券测算2025年我国的免税市场空间大约在1680-2304亿元之间。

那么我们看到行业的天花板就是2000亿元左右,也就是说中免的市场还有3-4倍的营收上升空间,按照中免10-15%的净利润估算,那么其利润顶峰有可能达到200-300亿元的水平,按照目前市值来计算约为20倍左右的市盈率

看上去挺合理吧?但是。。。

以上的预测其实是基于两个乐观假设:

1、免税市场整体达到2000亿;

2、中免吃掉所有新增市场。

那么问题来了,这两个假设会实现吗?

在我看来,免税店是一个特别自相矛盾的生意。

在内地,消费者购买进口消费品需要支付高额的税费,特别是烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝等。正因为这个原因,很多富裕的人群不在国内购买,而选择去国外或者机场免税行购买,以节省税费。比如,很多人甚至特意飞到韩国去买东西,2019年中国人在韩免税店消费额为1124亿元,占韩国免税销售额的73.4%。

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对于中国来说,我们的居民没有从“正规”渠道购买这些消费品,却拿到国内来使用,合法地逃避了大量税费,无疑是一个政策“后门”

对于免税店所在国来说,外国人购买后并不在本国使用,不存在平等缴税的后门问题。

我国在海南搞离岛免税的逻辑,就有点令人费解了。本国人只要去了海南,就可以免税购买奢侈品,这一方面是税收的流失,另一方面是让全国商业补贴海南经济。

全世界免税店都是服务外国游客的,只有我国的免税店针对的是本国人,这可能不符合免税的初衷。但是我国为什么还会搞出海南免税购物岛这个概念呢?

反正中国人每年在海外要花那么多钱买免税品,不如我们自己搞个地方,肥水不流外人田,让他们去海南买就是了,我们想达到的目的是消费回流。海南想抢的是韩国、欧洲、美国、香港同行的生意。

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如果海南能把原来中国人在海外买买买的生意份额抢回来,那么皆大欢喜,市场容量有可能通过这种方式抢回来。

那么假设第一个目标已经达成,那么第二个问题,中免能继续垄断吗?

免税行业具有较高进入壁垒,需要有牌照资质。目前中国仅有十张免税牌照,而中国中免拥有三张,分别是中免集团、日上免税行、海南免税。其他七张为深圳免税、珠海免税、中出服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海南发展,这七家公司虽都具有免税牌照,但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。

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2020年后,随着海南免税购物岛的发展,免税牌照逐渐放开。2020年6月,王府井获得免税经营资质后,7月有12家公司陆续宣布已提交免税经营资质申请,其中多为区域型零售百货公司。

免税行业说白了就是个政策性垄断的行业,中免集团能成为大白马,是因为它的管理层经营有方,积极进取吗?如果换了另外的公司比如东免、西免拿到了同样的资质,会不会比中免做得更好呢?

现在拿到牌照的还只是国营商业,如果民营商业如银泰、苏宁也能做呢?如果阿里拼多多等民营互联网也能做呢?如果亚马逊等外资商业也能做呢?

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中免这家关系型公司真的存在什么不为人知的核心竞争力吗?

市场大了,竞争者多了,没有核心竞争力的话,中免真的能维持91%的市场占有率吗?

2020年有其特殊情况,疫情之下富裕人群无法出境购物,海南开启免税岛满足了需求,中免占据了首发的优势,但是这个行业真的没有技术门槛,有的只是牌照门槛。

疫情结束的话,香港一旦打开通关,那将重新成为海南最头疼的竞争对手,如果未来韩国、欧洲再开的话,意味着消费重新开始分流,大家都要抢客户,需要提高运营效率。

一个成熟的市场,必定还是要引入适当的竞争。如果一个企业垄断市场,那带来的更多是懒惰,是缺乏创新,是没有危机感,最后失去竞争力。

如果撇除了中国游客,其他国家的免税店生意实际上都不是大生意,因其天然的税务缺陷,只能在夹缝中生存,今后几年,中国富裕人群的消费习惯还会象以前这样买买买吗?看了日本游客买买买的变化历史后,代际变迁真的会很快。

同样是商业零售,京东的市销率大概在1.08倍左右,这是成熟市场对于纯商业企业的合理定价,中免的市销率按去年数据则达到了10倍。那么有趣的问题来了,相比两家的商业模式,哪家更易被攻击、更脆弱、更不可持续呢?

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