编者按：本文来自微信公众号 氨基观察（ID：anjiguancha），作者：氨基君，创业邦经授权转载。
2019年4月，德国勒沃库森乍暖还寒。
一个头发微秃的中年男士坐在会议室，承受着众多投资者对他一浪高过一浪的指责，以及失望而愤怒的目光。
2016年5月，同样在这个场地内，他享受着大家的掌声、赞美，以及充满期许和信任的目光。仅仅三年之隔，曾经的无限风光一去不返。
这位男士是德国制药巨头拜耳公司时任CEO韦纳·鲍曼，2016年5月是他刚刚就职的时间。
走过160年的拜耳，既有悠远的过往和神药阿司匹林的传说，也有2015年的辉煌时刻，但眼下，这艘巨轮早已搁浅。在鲍曼过去几年的领导下，拜耳正在经历重重危机。
一季度，拜耳因为重磅药物的研发进展，股价涨幅23%，到了年底整体跌幅接近40%。如果以近10年股价表现来看，拜耳可以说是最惨的大药企，没有之一，2015年巅峰时市值近1300亿美元，如今仅剩300多亿美元。
你可能会说，与辉瑞相比，拜耳10年蒸发千亿美元市值，辉瑞一年便蒸发掉1300亿美元，到底谁更惨？
不要忘了，辉瑞靠着新冠狠狠赚了一笔，也买到了一个所谓下金蛋的鹅；即使股价暴跌，也只回到了三四年前，暴涨之前的水平。拜耳呢？一场与孟山都的地狱联姻，让它深陷泥潭，股价跌至2007年以来的最低点，巨额亏损、天量诉讼、债务压顶、管线薄弱……
到底是谁重伤了拜耳，又或者说，拜耳何以至此？
过往，我们谈及大药企的危机，总是离不开一个老生常谈的问题：专利悬崖。拜耳今日之危机，也与专利悬崖脱不开关系。
但如果换个角度，就会发现，管理团队也是非常重要的因素。一个好的团队可以把糟糕的市场变成好市场，一个很糟糕的市场，往往不是市场原因，而是人的原因。
2月，失去投资者信任的鲍曼提前一年结束了自己的任期，新任CEO比尔•安德森在LinkedIn上宣布自己受聘于拜耳时，称自己迫不及待地想“释放公司的全部潜力”。
他能推动拜耳这艘巨轮再次转向吗？
01不再被信任的CEO
进入21世纪，拜耳最大的三项并购是2006年以199.5亿美元的价格收购先灵公司，2014年以142亿美元收购默沙东的OTC业务，以及2016-2018年间以630亿美元收购孟山都。
这三项并购，都是在牛市半山腰上的竞购，价格昂贵。
在战略上，前两项并购起码还增强了拜耳的制药业务竞争力，最糟糕的是对孟山都的收购。
孟山都曾是世界最大的农药和转基因种子企业，昂贵的收购成本以及收购后大规模的社会争议，让拜耳深陷债务压顶、司法诉讼之中。
在收购孟山都之前的2015年，拜耳的净债务规模便高达200亿美元，在收购过程中，又向投行借了570亿美元贷款。如此高的债务，拜耳要多少年才能还清？
更糟糕的是，收购完成后，拜耳因为孟山都的“草甘膦致癌丑闻”，一直处于动荡之中，单在2019年就被判赔偿了109亿美元，直接让拜耳在2020年报告了创纪录的105亿欧元亏损；从2018年6月到2019年5月，不到一年时间，拜耳股价骤跌45%，市值蒸发近400亿美元。
赤裸裸的现实面前，投资者和媒体毫不客气地将这一收购称之为“地狱联姻”。而促成这一联姻的CEO鲍曼，也不再被投资者信任，这才有了文章开头那一幕。
在2019年4月举办的年度股东大会上，拜耳的全体股东普遍表达出对鲍曼的强烈不信任感。一位大股东甚至直言，“我们想知道，在如今这种状况下，持有拜耳的股票还能带给我们什么。”
这触发了拜耳在德国所有上市公司的先河，针对鲍曼举行的一次信任投票，其得分连一半也不到。在欧洲大陆范围内，接近90%的股东支持才是常态。
对此，监事会主席维纳·温宁表示遗憾。不过，他强调监事会依然选择和鲍曼站在一起。为了缓解众多股东的不满，拜耳宣布会加强对公司法律事务的监督，并增加聘任外部法律顾问，以应付孟山都的诉讼。
为了在逆势中重拾投资者的信心，拜耳于2018年底宣布重组计划，计划出售各种资产，同时裁员10%。然而，受裁员影响的员工进行了大规模的示威。这再次打击了投资者的信心。
2015年拜耳最辉煌时，一度被认为是全德国最有价值的公司，但那时，鲍曼还没有上位。2018年12月底，为了在溃不成军的状态下鼓舞士气并挽回自身形象，鲍曼公布了未来4年的销售预测。
他认为，在孟山都的帮助下，公司的销售额和利润在2022年前都将稳步攀升。可惜在头半年就遭遇到了极端气候，孟山都深受其负面影响，业务疲软，只能交出一份让鲍曼打脸的业绩。
拜耳股价继续一路狂泄。2016年宣布收购时，市值在900亿美元左右，到了2019年的股东大会之前，拜耳市值跌到了孟山都的收购价，630亿美元左右。
4年过去，拜耳还未走出孟山都的阴影，股价更是一路下探，创下2007年以来的最低点，市值也只剩347亿美元。
也就是说，经此一桩交易，拜耳自身价值以及孟山都近半的收购价，早已被蒸发殆尽。时也，势也。
02盛极而衰
一个现代股份制企业，遇上一个合格的职业经理人，有些时候真的需要些运气。
鲍曼的前任是马林·德克斯，于2010年至2016年2月担任拜耳CEO，曾通过大规模重组，将资源投入到公司最赚钱的核心业务，一步步创造了赛默飞世尔的辉煌。
拜耳2015年的辉煌顶点，年销售额突破460亿欧元，净利润大幅增长约18%，创下超过100亿欧元的新纪录，市值最高接近1300亿美元，也可以说是由德克斯一手促成的。
这位深谙企业重组和整合的商业奇才，从默沙东手中收购了消费者产品业务，并将与主业相关较远的材料科学部门剥离，从而将整个公司聚焦于更为赚钱的生命科学领域。
事实上，过去十几年，拜耳一直在加速转型，降低对化工业务的依赖。此前，拜耳的庞杂业务可以分为医疗保健、作物科学、材料科学三大核心板块，虽然销售规模很大（2014年销售额达550亿美元），但利润低，净利率只有个位数，远低于同等规模的制药巨头。
为了提高利润率，拜耳逐渐将重心转向了制药，虽没有全面转型，但在保障其它业务发展的基础上，力所能及地加强医疗保健业务的发展，尤其是制药业务。
在这期间，利伐沙班、阿柏西普等重磅药物销售额稳步上涨，制药业务占据拜耳收入的半壁江山，盈利能力也随之大幅提升。2014-2017年间，拜耳的平均净利润水平达到14.1%，远超过2001-2010年的4.4%。
2015年底时，德克斯对外称：“在战略层面，我们已经采取了所有必要的措施，使拜耳成为一家纯粹的生命科学公司。”在属于他短短六年的CEO时代，拜耳的股价上涨超过200%，公司的实力和价值得到了极大提升。
当然，这并不能掩盖拜耳的危机。盛极而衰似乎是所有企业无法逃避的规律。
德克斯主导的拜耳史上第二大的收购案，事后也被证明并不成功，但真正加速拜耳衰落的是，鲍曼对于公司发展战略的大调整。
德克斯或许也没有料到，在他卸任后不久，这家“纯粹的生命科学公司”将被继任者改写。
作为横跨处方药，健康消费品及农化多领域的集团型公司，拜耳的优势是多元布局带来的覆盖领域广阔，挑战是当主要业务板块都出现问题时，对公司整体而言就显得相当棘手。
回头看，触发一连串动作的起因仍是老生常谈的问题：专利悬崖。
2016年至2020年，拜耳的两大重磅产品利伐沙班和阿柏西普的年收入，在处方药中的比例从2016年的27%增至2020年的39%。而随着时间推移，这两个药物离专利到期越来越近。
为了应对专利悬崖，并购是行业通行做法，不管是公司还是产品，拜耳的选择也是如此。不同的是，它选择重回多元化道路，收购农化巨头。
2016年，鲍曼刚刚接任德克斯CEO的职位不到10天，就马上发起收购孟山都。上任前一年，他曾提议收购孟山都，但遭到了德克斯的强烈反对。
彼时，全球农业化学行业并购潮风起云涌，杜邦公司“闪婚”陶氏，超越孟山都，成为全球最大种子和农药公司；中国化工集团以430亿美元的价格将瑞士农化巨头先正达收入囊中。
这两桩交易给全球农化行业带来巨震，显然也给拜耳带来不小的影响，这也是鲍曼坚持收购孟山都的原因之一。
最重要的是，鲍曼认为，随着人口增长，全球人均耕地的面积正在缩小，基于人类需要吃饱饭的刚需，农民必然要购买孟山都的转基因种子来提高单位土地的产量。而且，一旦买到了“前景辉煌”的孟山都，也能弥补专利到期后下跌的销售额。
收购计划披露后，股东们反应强烈。如果收购完成，意味着农化业务将占总收入的半壁江山，对于拜耳而言，这样的业务转型力度之大，无异于“壮士断腕”。
但是，鲍曼坚定自己的战略判断。
“收购孟山都过去是、将来都是拜耳正确的一步”，鲍曼在股东大会开幕致辞中这样表示。或许他以为凭此一战，自己将名垂拜耳青史，殊不知却将拜耳彻底拉向了深渊。
03裂痕加深
如果没有接连不断的诉讼，转型中的拜耳已经实现农业帝国的诺曼底登陆，鲍曼本人也必将在商业史上留下其个人浓墨重彩的一笔。
遗憾的是，没有如果。
收购孟山都之后，拜耳的销售额虽再次超过400亿欧元，但盈利水平却回到10年之前的水平，净利润率降至10%以下；
巨资收购孟山都而债台高筑，2018年之后，拜耳既无力大规模投入药品研发，也难以发动高频并购来扩充产品管线；
更直接的代价是，孟山都诉讼的高价赔偿。2019年已支付109亿美元，今年11月17日，拜耳再次败诉，美国密苏里州的一个陪审团裁定拜耳向三名原告支付15.6亿美元。
而根据监管部门的文件，目前仍有约5万起索赔案悬而未决。
在孟山都诉讼连续失利的背景下，鲍曼治下的拜耳一切缺点都在被放大。保健品医疗业务的弱势，战略转型的混乱以及巨大的财务压力、暴跌的股价，都成为股东攻击鲍曼的口实。
实际上，早在2019年，相当一部分股东对更换CEO持保留态度。
“股价如此下滑，我们不可能投票支持鲍曼，但现在要求管理层解职只会带来更大的混乱。” 德国基金公司Deka代表认为，拜耳目前身处转型和孟山都纠纷的双重困境之中，贸然换帅风险太大。
股东和管理层之间的裂痕日益加深。
股东们一直要求拜耳将农作物科学部门分拆重组，尽早摆脱孟山都这一沉重包袱。但以鲍曼为首的董事会，一直顶着股东的压力，继续行驶在原定的航线上，“我可以向你们保证，我们会竭尽所能赢回资本市场的信任。”
近两年以来，在几乎所有大药企分拆、聚焦的潮流下，鲍曼领导下的拜耳似乎成了一个异类。
鲍曼没有机会了。由于股东们的异常不满，今年2月，鲍曼提前一年结束了自己的任期。
新任CEO安德森是罗氏前任CEO，在董事会备受欢迎。拜耳董事长认为安德森简直是担任CEO的“最理想候选人”，并称“他具有建立强大产品流水线和将生物技术突破转化为产品的卓越记录。”
言下之意，拜耳或将重回生命科学轨迹。
拜耳股东更看重的或许是，安德森在掌舵罗氏期间（2019-2022年），曾进行大规模改革，削减管理层并重新规划发展方向。
就当下而言，他们无疑希望拜耳找到一个强有力的改革者，带领拜耳重新出发。
04能否力挽狂澜
11月19日，拜耳表示，由于预防中风的新抗凝药物Asundexian缺乏疗效，结束了Asundexian的三期试验。
这对拜耳和安德森而言，可谓雪上加霜。
在抗凝药物中，拜耳与强生合作研发的利伐沙班曾是全球销售额TOP10的重磅小分子药物，2022年销售额约60亿美元。不过，2020年，利伐沙班专利已经在中国到期；从2023年开始，在欧盟国家、美国、日本各国的专利也将陆续到期。
为了应对这一专利悬崖，拜耳一早便开始寻找接替者，Asundexian成为其最顶级的候选药物。拜耳此前预期Asundexian的年销售额能超过50亿欧元，但研究结果显示，其效果逊于辉瑞与BMS联合开发的血管稀释剂Eliquis。
德国第三大资产管理公司的基金经理表示，放弃的asundexian试验“对拜耳来说是一个重大挫折”。在他看来，Asundexian是拜耳制药管线中最有前途的药物。“没有它，制药部门就没有可持续增长。”
的确如此，就连安德森也直言，专利悬崖面前，拜耳的后期管线很薄弱。临床终止消息发布后，拜耳股价暴跌近20%，创下单日历史最大跌幅，股价也来到2008年以来的最低点。
事实上，出任拜耳CEO半年以来，安德森一直在试图寻求将更多发展重心放到核心业务上。“我们正在重构拜耳，使其只专注于对我们使命至关重要的业务，放弃其他一切。”
在发布三季报的同时，拜耳宣布将分拆重组。作为重组的一部分，安德森正在评估分拆其旗下的消费者健康或作物科学部门，但排除了将公司一分为三的可能性；与此同时，拜耳还将大幅裁员，首当其冲的是各个管理层。安德森指出，拜耳和客户之间隔着12层管理“实在太多了”，为了加快决策速度和经营效率，2024年将大幅削减管理层职位。
拜耳还可能对制药部门的资产进行重新梳理，比如加大CGT的倾斜。
数据显示，过去5年，拜耳对CGT的投资额已超过50亿美元。光是2020年10月宣布收购AskBio，交易就高达40亿美元。AskBio的产品组合，涵盖神经肌肉、中枢神经系统、心血管和代谢、罕见病等多个领域。
拜耳制药部门总裁Stefan Oelrich介绍，这些投资为公司提供了一系列价值管线，包括2024年将进入II期临床的帕金森病细胞疗法bemdaneprocel。10月，拜耳还投资2.5亿美元在美国新建了一座工厂，首先会为bemdaneprocel的生产服务。
11月，拜耳在一份临时声明中表示，预计公司的盈利能力将进一步下滑，自由现金流可能将为零。一些分析师认为，安德森此举是在寻求一次性迅速发布坏消息，以便重新规划各项业务。
21日股价暴跌后，拜耳又公布了一项全面改革战略，强调不会进行大规模并购，重点关注其早期管道，今年已经拿到了8个IND，并计划利用其在德国国内资源来降低成本。
但市场并未买单。暴跌次日，拜耳股价又跌去3%。巨轮仍在搁浅，安德森能否力挽狂澜尚未可知。
/ 05 / 巨轮搁浅启示
如果将拜耳看作一艘巨轮，那么，战略决定着巨轮前进的航线，执行力好比发动机。战略错误了，无论执行力有多强，也无法达到目的地。
某种程度上，过去试图在两个行业中寻求平衡，造成了它今日的衰落。
巨型企业发展的长期战略，贵在围绕实力最强的业务来不断整合和积累资源。具体到医药行业，纵观海外大药企的发展，无论辉瑞、诺华、赛诺菲、艾伯维、还是安进，无一不是在数十年甚至上百年的时间内，通过持续打造主营业务的竞争力，而取得长远发展。
即使同样多元化的强生，其制药产业、医疗器材和健康消费品各板块都较强，这几块业务的相关性也相当高，但如今，为了更好地聚焦于其核心业务，进一步提高其在全球医疗保健市场上的竞争力，强生也选择了拆分消费者健康部门。
而5年前，拜耳舍近图远地放弃了本该进一步夯实的制药产业，买下孟山都，也彻底改变了拜耳的发展轨迹。
横向对比来看，同为化工巨头出身的诺华，则选择了与拜耳相反的道路，在制药航线上越驶越远。
1996年，瑞士化工巨头汽巴-嘉基与山德士合并，新组建的公司更名为Novartis(诺华，拉丁语“新技术”的意思)。2014年，从化工业中成功脱胎而出的诺华一度取代辉瑞，登顶全球制药巨头的榜首。
盛极而衰。
在随后几年间，由于营收下降、增长乏力，诺华的排名不断下滑，2022年全球排名第七。
为了重回增长，诺华又开始了改革，比如剥离山德士、精简管线、裁员，加速瘦身计划，进一步聚焦确定性，借此提高公司资产质量、盈利能力。今年一季度，诺华上调了全年销售额和利润预期，预计全年销售额将从中低个位数增长至中高个位数。
业绩增长超预期，让诺华再次“大象起舞”，全年股价涨幅超13%。7月市值更是创下历史新高，2095亿美元。拜耳与其营收体量相当，但当前市值不足诺华的1/5。
从拜耳与诺华的经历中，我们也能窥得现代企业发展的核心智慧。要将自己的业务聚焦在力所可及的最高利润行业内。唯有稀缺性的商品才具备最高的交换价值，而当今社会的稀缺性必须通过新的科学技术来成就。
在安德森的带领下，拜耳正在重新回到这条航线。
“我对我们的研发团队、我们的研发战略和早期管线的质量感觉非常好，”安德森说，拜耳正在运营一台机器，生产一系列有前途的新药。
与此同时，他不认为拜耳的制药部门规模太小、研发预算低，无法跟上更大的竞争对手。“十年前，研发支出最低的两家药企是礼来、诺和诺德，如今它们是世界上最有价值的两家制药公司。”
但在成为下一个最有价值的药企之前，他还需要解决前任的遗留问题。
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