编者按：本文来自微信公众号秦朔朋友圈（qspyq2015），作者林凛，创业邦经授权转载。
当年初外资疯狂涌入A股时，似乎很少有人过问，北上资金究竟有多少是“真外资”。然而当大盘反弹近3成、点位已过3100点、震荡加剧时，北上资金会否撤离、其中夹杂了多少“假外资”的疑问就此起彼伏了。
事实上，资金绕道在香港开户、通过廉价的融资成本融资或配资、再通过陆股通投资A股并非新鲜事。圈内人早几年就有所耳闻。此前的这波A股反弹当然也不例外，否则很难解释为何如此多北上资金流入了深圳创业板，毕竟外资对这些中小盘公司的研究甚少，核心配置仍集中在消费、医疗等大盘蓝筹股上。
但需要注意的是，这波反弹的确由外资点燃，且通过QFII、陆股通流入A股的外资仍占主导，未来这一趋势也仍将持续，并不会因为短期的波动所改变。多位外资基金经理也对笔者提及，外资并非全是长线持有，各种风格都有。其通常用两种模式看待A股，一是看A股整体长期持有的价值，这就需要对比与其他新兴市场、美股的相对价值；二是对个股的战术调整，即当个股安全边际大幅下降时，自然也会调仓。
就整体趋势而言，A股的盈利下滑出现见底迹象、但美股仍处高位回落之中，且A股双位数的盈利增长就全球而言尤具吸引力。机构也预计，未来十年，每年都可能有1000亿美元的主动、被动外资净流入。
“假外资”究竟有多少？
1月以来，外资疯狂涌入A股，2月后几乎连续几日都出现了超过50亿美元的净流入。3月的第一个交易周，沪股通净流出46.27亿元，深股通则净流入62.92亿元。3月4日的盘整中，深股通前十大净流入仅将近10亿，这意味着还有34亿元左右的净流入资金分散进入了更多的中小创公司。MSCI在3月1日宣布的指数调整中，最重要的增量信息正是将中国中型股和创业板纳入指数。
但事实上， 看似外资在大幅布局创业板的表象背后，其实通过沪/深港通进入A股的也不乏“假外资”。有的境内机构在香港注册公司，并利用香港较低的资金成本来进行融资交易，且这些机构对创业板原本就非常熟悉。
此外，也有通过香港进行融资、配资，再通过陆股通流入A股的资金。一般而言，只要不是集体用账户操纵，其实通过陆股通投资A股并不会被监管，在香港配资再通过陆股通投资A股也不少见。在香港，融资成本目前为2-4%，相比起境内要便宜不少。
作为自由港，香港的各种加杠杆的做法比境内更加丰富，涡轮、新股配资等做法有很长的历史，当然从事融资和配资业务的都是监管批准的持牌机构，经历了亚洲金融风暴等事件的香港监管经验也更加丰富，只要合规，就不会限制相关配资、融资行为。
香港的“孖展”也就是Margin（融资）的谐音，对应内地券商的融资服务。 在配资公司出来前，可以做到9-10倍杠杆的新股“孖展”一直为人们津津乐道，配资公司出现后，10几倍杠杆也可随意选择。但是如此高的杠杆竟未发生强制平仓的多米诺骨牌效应，其实因为只有新股发行时才会出现如此高的杠杆，不但要求有保证金而且只有一周时间。此外，香港所有提供“孖展”的机构，都必须在香港证监会登记持牌。
此前，中国证监会公布成功查获一起利用沪港通账户跨境操纵“菲达环保”等股票的典型案件，这得益于利用沪港两地主动全面的交易监察模式与高效畅通的跨境协作机制。但在香港通过融资、配资进入A股并不在监管范围之内，且在香港也属于合规行为，投资者盈亏自负。
长期外资净流入趋势不改
当然，除了部分“假外资”，真外资绝对不少。多位外资券商、基金经理在与笔者交流时就提及，外资客户对配置A股的热情仍然高涨，即使在A股上涨3成后，未来“逢低买入”仍然是当前的主要逻辑。
对于外资而言，在投资A股时，陆股通和QFII都会利用，并没有偏好，因为陆股通的使用有时更为便捷。但陆股通可以投资的股票标的有限，且不可打新，因此QFII就是一个很好的补充。
当然，外资也绝对不是“接盘侠”，它们并不是只会买买买，且长期持有、不调仓，这种观点并不真实。瑞银资产管理中国股票主管施斌去年下半年就表示，“外资投A股是要获取回报的，不是来做慈善的，从外资的角度来讲，无论是从PE估值的角度还是ROE净资产收益率的角度，觉得有价值才会加大投资。所以纯粹指望资金把市场托起来都是非常短期的看法。”
外资也分多种风格，且应有尽有。过去两年来高调进驻A股的资管巨头多为基本面选股，且多为长线投资，因此并不会频繁换手，仅会在月度或季度审视后对部分安全边际下降的个股、板块进行调仓；多数主权基金、养老基金的风格则更着眼长线，其目的往往仅是获得A股敞口，因此很可能只是集中持有几只核心A股；但是，海外也不乏投机性、打游击的机构，各种风格应有尽有。
当A股来到3100点附近，此前获利了结所引发的波动实属意料之中。尽管北上资金暂时呈净流入，但A股对全球投资者而言仍是“超低配”的状态，因此随着MSCI纳入的扩大，未来几年外资在A股的占比只可能是上升的态势。
虽然A股存在高波动、散户多的特点，且部分公司存在估值扭曲、监管尚待完善，但对外资而言，以全球视角来看，A股的吸引力相较于其它新兴市场仍然突出。“中国境内投资者更容易被新闻和盈利预期扰动，其实A股长期而言更值得被青睐。”全球规模最大的资管公司之一安本标准投资管理（Aberdeen）表示，全球投资者应该注意的是，这是一个增速仍在6%以上的经济体，远高于发达市场。对A股的2019年共识盈利预期是15%，现在很难找到一个还能提供双位数盈利增速的国家。
MSCI在3月时宣布今年将分两步将A股纳入因子从5%提升至20%，完成后A股在MSCI新兴市场指数的占比将为3.73%。摩根士丹利预计2019年主动资金的流入将是创纪录的一年，约可达600亿~1000亿美元的规模。因此，2.7亿美元和近1200亿美元的整体资金流入相比可谓微不足道。
此外，多家外资也预计，参照新兴市场的经验，未来中国监管层很可能会提高外资持有A股的比例限制。
近期，外资对大族激光、美的集团等股票持股比例接近30%上限。根据沪深交易所相关规定，单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%。
其实，设定外资在上市公司的持股比例限制并非中国特例，其他新兴市场经济体和地区都存在这类情况，且部分限制则是针对特定行业。但就过去多年的发展历程而言，逐步放开持股限制是大势所趋，这也意味着外资流入并不会因此停止。
例如，2015年，越南取消了外资在本国上市公司持股比例的限制，此前上限为49%。在此规定下，上市公司可以根据自身需要设定外资持股上限。例如，商业银行维持30%的持股上限。韩国股市也经历了不断提高外资持股比例的7年。
此外，核心龙头“抢筹行情”过后，未来5年，外资也可能增加该行业二线龙头股票以及其它低配行业扩散。而随着外资对中型股研究覆盖的扩大，未来外资的配置也将不再只聚焦核心龙头。
从陆股通在A股市场的行业配置上看，2017-2019年整体持股集中度有所下降；2017年底，外资持股前三大行业占比42.6%，前五大行业占比60.8%; 2019年2月，外资持股前三大行业占比39.8%，前五大行业占比57.2%。
机构券商此前分析称，假设外资参考MSCI的比例，即外资对A股最终持股比例约为9～10%，而外资流入进程达到70%左右后波动增大，则外资流入红利期结束时的持股比例约为6～7%。如果目前就担心外资要撤，可能为时过早了。
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