编者按：本文来源创业邦专栏节点财经。

长租公寓服务商蛋壳公寓日前向美国证券交易委员会（SEC）提交了更新后的招股书，预定于1月17日以“DNK”为交易代码登陆纽交所。公司拟发售1060万股美国存托股票（ADS），筹集最多2亿美元资金。一旦完成上市，蛋壳也将成为青客公寓之后国内第二家在美上市的长租公寓品牌。

不过，在当前长租公寓频频暴雷的市场环境下，出于多种因素的考虑，外界对蛋壳公寓上市后的前景难言乐观。

上市或成“救命稻草”

国内的长租公寓从运营模式看主要分为“集中式”和“分散式”。集中式主要为传统的地产模式，利用闲置的商业地产进行独栋运营；分散式则是通过租赁协议从业主手里获得零散房源，进行装修改造、配齐家具家电后转手出租，赚取房租差价和管理费、增值服务收入（清洁、搬家等）。

蛋壳公寓就属于分散式，它成立于2015年，目前旗下有蛋壳公寓和筑梦公寓（面向蓝领群体的员工宿舍）两个品牌。其中蛋壳公寓是业务重点，公司通常与业主签订4至6年的租赁合同，再以单间形式出租给需要的人士，通常签订1年的租约。

在高房价、更多年轻人选择租房居住等因素的带动下，近几年蛋壳公寓抓住长租公寓的行业“风口”，业务增长极为迅猛。招股书显示，截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆共13个地区，公寓单元数量从2015年的2400间猛增到2019年9月底的40.7万间，不到四年时间增长了166倍。公司营收也从2017年的6.6亿人民币增长至2018年的26.8亿，2019年前9个月更是实现50亿元人民币的营收，较2018年同期增长了199%。

但蛋壳公寓直线上升的营收并没有覆盖成本，而且深陷严重亏损。招股书显示，2017年至2019年前9个月，公司净亏损分别为2.7亿、14亿和25亿，两年多净亏超40亿。同时，公司报告期内经营活动的现金流为人民币-1.15亿元、-11.6亿元和-16.3亿元。

由于自身缺乏造血能力，蛋壳公寓一直依靠大股东输血支撑。在成立之初，公司就拿到了数百万元人民币的天使投资，2017年6月份完成了上亿元人民币的A+轮融资，2018年完成1.7亿美元B轮融资，2019年3月完成了5亿美元C轮融资，以及新近在招股中披露的1.9亿美元D轮融资。目前，老虎环球基金、愉悦资本、开物投资、CMC资本、春华资本分别持有20.0%、15.7%、10.4%、9.4%、6.9%的股份，蚂蚁金服的持股比例也达到了7.8%。

蛋壳公寓在招股书中表示，募集的资金将用以扩大公寓网络和服务范围，改善公寓质量，以及开发技术系统以支持规模增长。预计成本和费用在未来会继续增加，并预计会产生额外的销售和营销费用以及一般和管理费用，暗示这些因素都让公司未来几年仍无法盈利或实现正现金流量。

相关分析师指出，蛋壳公寓为了保持现在的扩张势头和竞争力，未来还需要大量资金对业务运营的各个方面进行持续投资，相对的公司未来很长一段时间都很难盈利，这意味着拓展业务后亏损面也将持续扩大。过去募资的钱将消耗殆尽，又很难指望银行、保险、REITs等长线资金，这次赴美上市在某种程度上说也是“救命稻草”，借此获得更多资金才能进一步扩张。

租金贷问题严重

对亏损的长租公寓运营商来讲，能够使用的金融杠杆不是很多，在这并不多的融资工具中，“租金贷”是最常见的手段之一。

所谓“租金贷”，是指租客在和长租公寓签约时，金融机构替租客支付一年甚至两年的房租，提前将租金预付给长租公寓，租客向该金融机构按月清还租房贷款。有了“租金贷”，租客缓解了以往“押一付三”“押一付六”带来的那种资金压力,金融机构赚取了利息。长租公寓平台则从金融机构获得大量预付款，除按季度付给房东租金，扣在手里的余款可以用于增加房源，扩大业务规模等。

但“租金贷”产生了很多问题。首先，为吸引用户办理分期贷款，长租公寓平台通常会帮租户向金融机构支付每月利息，也就是为常见的免息服务。但是随着用户体量的增加，产生的利息支出呈几何倍数增长，给运营平台带来了沉重的现金压力。

招股书显示，2017年，2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓与租金融资有关的利息支出分别为0.52亿元、1.53亿元、1.76亿元，换算下来支付给金融机构的利率平均达6.5%。不排除未来利率进一步上升的可能，那公司的财务负担将进一步加重。而且一旦有大量租户提前终止或未能按月还款，蛋壳就必须将剩余租赁期的预付款退还给金融机构，这将导致公司现金流问题加剧。

其次，“租金贷”业务也出现了大量虚假宣传、强迫贷款、收取高额手续费等问题，一些长租公寓平台或房屋中介还违规动用资金池，将该部分资金用于争抢房源，甚至挪用、侵占资金，搞体外循环等。有数据显示，2018年至今，已有不少于25家长租公寓因资金链断裂破产，引发社会矛盾。

2019年12月25日，住建部等六部委也发文称，要加强对采取“高进低出”“长收短付”经营模式的住房租赁企业的监管，专就“租金贷”乱象作出整顿要求，规定住房租赁企业不得以隐瞒、欺骗、强迫等方式要求承租人使用住房租金消费贷款；不得以租金分期、租金优惠等名义诱导承租人使用住房租金消费贷款等，并明确“租金贷”收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成等。

北京商报近日就曝光，蛋壳公寓涉嫌变相引诱租户使用分期贷，在房源签约支持的四种付款方式中，月付形式只能选择“分期月付”，有按月支付租金打算的租客若想签约入住蛋壳房源，只能选择接受“租金贷”服务。

而在黑猫投诉上，对蛋壳公寓的投诉多达2225件，其中不少也与诱导租金贷有关。

公司面临多重隐患

近两年，在政策和资本的风口下，大量玩家涌入长租公寓市场，仅2018年和2019年融资额就达到200亿元，青客、自如、蛋壳、魔方、城家等都是资本青睐的对象。很多长租公寓平台或房产中介，还采取“高收低租”的不合理竞争方式，以超过正常价格20%～40%收购房源，再以低于市场行情的价格租出去，抢占市场份额。2019年8月，原我爱我家集团控股公司副总裁胡景晖就将房租的暴涨归结于自如、蛋壳等为代表长租公寓争抢房源。

但这种扩张模式也压缩了自己的盈利空间，使得资金链压力急剧上升。蛋壳公寓虽然还不太可能暴雷，但公司近三个报告期的租金成本的绝对值大幅增长，占收入比重已接近90%。一旦今后行业环境发生变化，或对租金贷的监管进一步趋严，公司资金链压力将明显上升，更难维持过去的“高收低租”模式。

不仅如此，蛋壳还面临一些政策风险。目前“租金贷”业务已经受到政府主管部门的质疑，一旦未来相关监管部门严格执法，要求金融机构彻底取消经营“租金贷”业务，公司将被迫寻找其他资金来源。再比如，政府一旦出台更多控制租金水平的政策，蛋壳能赚取的租金差会更少。公司现阶段经营的某些公寓采用“N+1”模式（即增加隔断房，让每套房出租的房屋数增加），也存在极大争议，未来可能被视为违反新的法律、法规或政策，公司也可能因此受到处罚，重新安置这些公寓单元中的居民，并将这些公寓单元恢复到原始状态。以上这些潜在风险，都对蛋壳的业务、运营结果、财务状况和增长前景产生不利影响。

蛋壳公寓与已经在美上市的青客公寓有很多相似之处，考虑到青客公寓已经破发，蛋壳的股价恐怕也难言会有好的表现。公司未来能否找到良性发展的路径，更是核心问题。

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