编者按：本文来源创业邦专栏一点财经，作者上官静。
4300亿元人民币市值的恒瑞医药（600276.SH）离成为一家全球化的巨头药企还有多远？
过往五六年间，中国最能赚钱的制药企业恒瑞医药的营收和净利润均保持着20%-40%的的稳定增速。2019年，恒瑞医药营收逾230亿元人民币，净利润53亿元，行业“一哥”的江湖地位无可撼动。
早已完成10倍成长的恒瑞医药让坚守价值投资的投资者们赚到个盆满钵满，但下一个十年，作为中国医药行业“核心资产”的恒瑞能否再现10倍的成长传奇呢？
两个明面上的市场条件是：国内医药市场和大健康产业的高复合增速；全球创新药市场需求的持续放大。
在中国医药从仿制药主导到创新药驱动的进程中，恒瑞医药无疑是“国药之光”，但要以创新药引领全球，恐怕恒瑞前路依旧坎坷。
2019年报显示，恒瑞医药海外市场的营业收入为6.32亿元，仅占比其总营收的2.71%，这个数据与226.15亿元的国内营收相比就是个“零头”。
近两三年是恒瑞医药提出国际化开拓最密集的时期，但至少从财务报表上看，其不但没有在海外市场有所斩获，反倒在2019年出现2.95%的海外营收降幅。
这家最具代表性的中国创新药公司显然在海外市场的品牌影响力还不足以撬动市场，而跨出国门，恒瑞医药要面对的竞争对手可是千亿营收、万亿市值的巨头，跟国内同业根本不是一个量级。
就在今年2月末，恒瑞医药的运营主体江苏恒瑞医药股份有限公司发生工商变更的同时，领导恒瑞医药30年的“灵魂人物”孙飘扬也宣告卸任董事长，而公司总经理周云曙接任董事长和法人代表。
左为孙飘扬，右为周云曙
1995年便加入恒瑞的周云曙早在2003年就成为恒瑞医药的总经理，并兼任公司董事会薪酬与考核委员会、战略委员会委员，同时还是享受国务院政府特殊津贴的专家，但70后的周云曙作为职业经理人，真的能够替代用了30年打造恒瑞的孙飘扬继而在全世界扬名恒瑞吗？
一切皆未可知！只是恒瑞到了增长与发展的又一个十字路口。
01
仿制武田式崛起
恒瑞医药有三个梦想：第一个是产品制剂出口海外；第二个是创新药在中国上市；第三个是真正意义的专利创新药在全球上市。
由此可见，真正实现国际化，参与全球竞争一直是其追逐的目标。
透过两版年报中针对“国际化”发展战略，2019年的年报比2018年新增了第五点，即：要积极的落实“引进来，走出去”的战略，在引进国外先进创新药品和技术的同时，努力把自己的科研成果许可给国外公司。
“只有敢于参与国际竞争的创新才是真正意义上的创新”，孙飘扬曾放言恒瑞是那个“敢于”之人。
恒瑞医药于2000年上市，查看公司上市以来的年报数据发现，在2002年至2004年就曾公布过国外的营业收入，分别为698万元、1213万元和571万元。自此之后的几年，便“音讯全无”。
到了2005 年，恒瑞医药最终确定了国际化的发展策略。围绕打造“全球著名的创新型制药企业”这一目标，公司逐步把主力产品推向欧美日主流市场，努力缩短与跨国公司的差距，让中国制造的药品走向全世界。
同年，恒瑞医药奥沙利铂原料药获得了欧盟CEP认证，当年8月，恒瑞医药（美国）创新药物研究公司（Hengrui USA LLC）经国家商务部批准在美国新泽西州设立。
细看恒瑞医药的国际化发展路径，在一定程度上复制了日本制药企业武田药品工业株式会社（以下简称“武田制药”）的发展路线。即：仿制药起家、形成品牌仿制药，通过美国FDA认证，首个创新药在全球上市，陆续上市重榜创新药梯队。
按照武田制药的发展路线来看，恒瑞医药的国际化则分为三个阶段。
第一阶段是仿制药阶段：主营为化学仿制药和原料药。仿制药以抗肿瘤、麻醉、抗感染为主；
第二阶段则从2001年至2015年，该阶段主要是逐步建立抗肿瘤为主，在自免疫、心血管等多领域全面发展的创新药研发体系，艾瑞昔布、阿帕提尼获批上市，创新药研发获得突破；
第三阶段则是从2016年到2025年，主要是以创新为导向阶段：形成以创新药为主，仿制为辅的业务结构，形成每2-3年获批一个创新药的良性循环发展趋势。
如此一看，当前的恒瑞医药正处在国际化的第三阶段。根据公司的2019年年报中关于国际化战略方面的实施情况可看出，力度不小。
02
尴尬的国际化目标
既然国际化已践行十来年，那么当梦想照进现实之后，又是怎样的？
根据可统计到恒瑞医药海外市场数据发现，2015-2017年间还保持较快的营收增速，但2017年后却有戛然而止的迹象。
正是在年报中越来越多谈及国际化的同时，恒瑞医药反倒在海外市场踌躇不展。海外市场的营收占比持续下降。
2015年至2019年期间，恒瑞医药海外市场的营业成本分别为0.45亿元、0.37亿元、1.45亿元、1.62亿元和1.89亿元。但同期毛利率分别为87.41%、91.41%、77.16%、75.07%和70.05%。
营业成本攀升并没有为恒瑞医药在海外市场撬开疆土，反而毛利率走低意味着其海外竞争力衰减。
国际化，在近些年已成为各大上市药企标榜的口号。然而，看了“巨头”恒瑞医药的实际落地情况，难免令人惊叹。难道这就是所谓“巨头”的国际化？
若说细分领域的药企，国内的确是没有一家能够与恒瑞医药抗衡。但若从国际化角度来看的话，能够与恒瑞医药比肩的非复星医药莫属。
1992年，25岁的郭广昌与其复旦校友创办"复星"，当时34岁的孙飘扬正在进行一场“豪赌”，斥资120万元收购中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权，这笔收购让恒瑞医药的前身连云港制药厂赚到了第一桶金。
25年后，复星医药和恒瑞医药的市值均过千亿，同时迈开了国际化的步伐。那么，复星医药的国际化投入与产出又是怎样的局面？
就单从2019年年报的情况来看，复星医药海外市场的营业收入为66.22亿元、营业成本为39.17亿元、营业利润为27.05亿元、毛利率为40.85%，仅去年一年的各项财务指标都已经“完爆”恒瑞医药。
过去几年的投入与产出，就更不用提了。
为何同样对外宣告着国际化的两大巨头，会出现如此之大的差距？没有对比就没有伤害，恒瑞医药的“国际化”打脸打得真是啪啪直响。
而现在，在国内市场带领恒瑞打遍天下无敌手的灵魂人物孙飘扬选择隐退江湖，职业经理人的周云曙会有多大的狼性在全球市场上开疆拓土呢？
03
与真正对手的PK
谁是恒瑞医药真正的对手？这是个灵魂拷问。
在其抗肿瘤领域，恒瑞医药已然堪比国内的“流量小生”。如果横向纵向比较，恒瑞医药真正的只有国际医药巨头。这其中有相对可比性的就是辉瑞制药了。
在大洋彼岸的另一边，一家名叫辉瑞的百年名企同样在抗肿瘤药、心血管药物、疫苗等研发方面具有非同一般的竞争力。
同样是深耕抗肿瘤领域，又是同立足于创新药的医药企业，恒瑞医药也被称为中国版“辉瑞”。那么，与美版的辉瑞相比，恒瑞差距到底有多大？
同样，还是以2019年的年报为基准进行对比。从图中可看出，恒瑞医药除了5年复合增长、研发费用占营业收入比高于辉瑞制药以外，其余都是完败于辉瑞。
并且，无论是营业收入还是净利润，抑或是研发投入，恒瑞医药与辉瑞制药之间的差距还是非常巨大的。
当然，毕竟恒瑞医药是追赶者的角色，过去五年其净利润复合增长方面的表现优异，而辉瑞制药则受困于成熟市场的总体趋势而增速弱于恒瑞医药。对于未来的成长空间，A股给了恒瑞医药80倍PE的估值，而辉瑞制药的估值则契合传统的PEG模式。
提及估值，恒瑞医药自突破4000亿市值大关之后，在A股医药类上市公司当中已然没有能够与之抗衡的公司。但要比较真正成熟的国际化巨头药企，恒瑞差出的不是一倍两倍了。
以美国的抗肿瘤类上市公司阿斯利康、辉瑞制药和诺华制药来看。根据WIND数据5月21日的数据显示，这三家公司总市值分别为20152亿人民币、14832亿人民币、13814亿人民币，远远超出恒瑞的4411亿人民币。
正如上述内容提及的那样，恒瑞医药的发展路径是在“仿制”日本的武田制药，那么武田制药的总市值如何？从数据上来看，恒瑞医药超过武田制药137亿人民币市值。
04
重磅新药疑云
比完业绩和市值之后，再看看恒瑞医药与辉瑞制药的产品管线，毕竟这是药企未来全球市场竞争的最核心。
先看辉瑞制药，根据西南证券研报指出，目前公司管线中有 24 个项目处于 III 期临床，9 个进入上市注册阶段。管线中共 55 个新分子实体、38 个新增适应症、3 个生物类似药。
纵观辉瑞目前处于二期和三期临床的药品管线，抗肿瘤新药储备相对薄弱，目前在研项目集中于疫苗、免疫炎症和罕见病三个板块。
再看恒瑞医药，2003年以来恒瑞医药已经累计申报了49个创新品种，比排名第二的正大天晴多出20个。
恒瑞医药已经申报的创新药中5个已经获批，截止2019年9月底公司已经申报了13个一类生物药，目前公司在研的新药品种还有33个，其中抗肿瘤药18个，糖尿病、心血管、麻醉镇痛、自身免疫疾病和妇科病新药分别有5个、4个、3个、2个和1个。
对比起来，无论是质还是量，抑或是其他指标，恒瑞医药与其真正的对手辉瑞制药之间的差距还是相当大的。
此外，提及恒瑞医药的产品，就不得不提其重磅新药——PD-1单抗（卡瑞利珠单抗）于去年7月22日正式上市销售，这是各界备受关注的一款疗效最显著的广谱抗肿瘤靶向药物，这一产品的上市也让抗肿瘤正式大规模进入免疫治疗时代。
据了解，目前恒瑞医药PD-1单抗主要适应症为用于至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤、以及既往接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌。
西南证券研报还曾对恒瑞医药PD-1单抗的销售额进行预判，称其2019年的销售额高达9-10亿元，预计2025年将达到峰值100亿元。
然而令人疑惑的是，恒瑞医药在2019年的年报当中，仅仅只提及抗肿瘤业务占营收43.02%，但关于去年新上市的PD-1单抗却未单独披露业绩。在恒瑞医药的业绩说明会上，有记者提问公司董秘刘笑含，刘却讳莫如深的表示：“去年（PD-1单抗）销售业绩符合公司预期”。
如此重磅级别的国际化产品，为何恒瑞医药却对其销量避而不谈？
05
绝对值上的差距
“落后就要挨打”、“把握核心技术就是把握自己的命运”，恒瑞医药创始人孙飘扬看得很清楚。那么，当前恒瑞医药的研发实力如何？
先看恒瑞医药的研发团队及情况，公司在美国、欧洲、日本和中国多地建有研发中心或分支机构，打造了一支3400多人的研发团队。
在研发投入方面，恒瑞医药每年都是将销售额15%左右的资金用于研发，这在国内的医药企业当中确实属于标杆企业。
近年来，恒瑞医药先后承担了国家重大专项课题44项，已有6个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，一批创新药正在临床开发，并有多个创新药在美国开展临床。
恒瑞医药累计申请国内发明专利894项，拥有国内有效授权发明专利201项，欧美日等国外授权专利286项。
要知道，在上世纪90年代，国内外医药企业几乎都是以生产仿制药为主。恒瑞医药亦是如此，然而孙飘扬并不止满足于此，当其他药企还在生产低端药，恒瑞医药已经开始“豪赌”有一定技术壁垒的仿制药。
当大家都开始“仿制药”的时代，恒瑞医药又“豪赌”创新药；当其他药企致力于中国人的制药企业，恒瑞医药再次“豪赌”，欲打造为“中国人的跨国专利制药企业”，并想致力于服务全球患者。
日前，IDEA Pharma发布了第十届年度“制药业创新指数”榜单，罗氏荣登榜首。在本次榜单中，唯一一家上榜的中国药企就是恒瑞医药，且为首次上榜，其在“制药业创新指数”排名13位，位于GSK之后；在“制药业发明指数”排名15位，与第一三共并列。
既然其创始人都将目标定位于全球，公司也获得国际上的认可，那么对于恒瑞医药的未来，也得将其对标标的也放眼于全球。而衡量未来的一个关键指标，依然是研发投入。
虽然恒瑞医药的研发投入在国内的药企当中数一数二，但与国际对手比较又会是怎样的情形呢？
具体来看，将恒瑞医药与抗肿瘤类美股上市公司进行对比。根据东方财富网Choice数据统计显示，诺华制药、辉瑞制药、阿斯利康2019年的研发费用分别为655.9亿人民币、603.44亿人民币和422.69亿人民币，而恒瑞医药的38.96亿人民币的研发费用，与之相比，简直就是“九牛一毛”而已。
再放眼于全球来看，恒瑞医药与全球化的药企之间的差距又是怎样的局面？
位居全球第一的药企，正是恒瑞医药真正的强进对手——辉瑞制药。尽管恒瑞医药从营收占比的角度基本上已经与辉瑞相当，但是辉瑞年高达600亿人民币的研发投入也令人惊叹不已。
这种绝对值上的差距，足以令仰望者的中国药企感到绝望。
如此来看，跻身世界药企的强者行列，恒瑞医药仍然差之千里。但这也正是需要我们正视的地方，毕竟走出国门的那片市场恐怕不是用“行贿门”就能撬开的。
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