图源：图虫
编者按：本文来自微信公众号斑马消费（ID：banmaxiaofei），作者徐霁，创业邦经授权转载
私有化退市5年后，物美商业打包麦德龙中国，形成加强版的物美科技，卷土重来，于近日正式开启港股IPO征程。
但是，物美系旗下最受关注的准独角兽多点APP，并不在拟上市公司体系之内。以至于以科技公司命名，而科技含量并不足。
2016年初，以30亿元私有化退市的物美商业，加上去年以119亿元收购的麦德龙中国携手上市，资本市场会如何估值，应该不是一个简单的算术题。
值得一提的是，此次物美科技冲击港股上市，张文中的物美系零售帝国也露出了冰山一角。物美科技旗下这500多家大中型门店之外，物美集团还拥有数百家便利店和数十家超市，另外还控股了新华百货，也是重庆百货的并列第一大股东。
物美再上市
超市这种如今看来稀松平常的商业业态，能在中国市场发扬光大，首先应该感谢物美创始人张文中。
1994年，毕业于南开大学、曾任职于国务院发展研究中心的斯坦福大学系统工程学博士后张文中，回北京创业，推出了拥有自主知识产权的MIS系统和POS机——管理及收银系统，是传统杂货店迈向现代超市的关键转折。
为了推广自己的系统，张文中在北京创立了第一家物美超市，阴差阳错地进入零售行业。
彼时，超市刚刚在更靠近香港的南方城市诞生，氛围逐渐形成，物美超市在华北、特别是北京市场，以先发优势逐渐确立领导地位。
2003年，物美商业港股上市，比如今的超市龙头高鑫零售和永辉超市都要早得多。当年的中国连锁百强榜单中，公司以518家门店、85亿销售额位列第13位，在各大超市中排名第7。
不料，2006年开始，张文中身陷囹圄，2008年被河北衡水中院以诈骗罪、单位行贿罪及挪用资金罪判处有期徒刑18年。
张文中在《人生跌宕：创业，冤狱，再出发》中自述称，2006年是物美发展的最好时期。那一年，物美主导新华百货混改，拿下这家A股零售上市公司的控制权，公司在中国连锁百强榜单中排名，也上升至第7、超市第4。
灵魂人物失去自由，公司业绩表现急转直下，物美商业股票在港股的市值也一再缩水，最终不得不在2016年初退市。
2018年5月，最高法宣判张文中无罪、物美集团无罪，12年的冤案彻底平反。
在这之后，张文中率领物美系，重整山河，迎来业务上的又一次高潮期：其一，通过收购等形式做大物美超市业务，最近几年收入麾下的包括麦德龙中国，以及华润万家、邻家、乐天在北京的门店；其二，将多点APP做大；其三，在资本层面不断出击，不仅巩固了新华百货的控制权，还联合步步高主导了重庆百货的混改。
3月底，打包了物美超市和麦德龙中国的物美科技向港交所递交IPO招股书，试图重返港交所。
截至2020年底，公司旗下包括426家物美门店和97家麦德龙门店。2018年-2020年，公司收入分别为213.78亿元、227.47亿元、390.64亿元，本公司拥有人应占利润分别为2.20亿元、3.91亿元、7.17亿元。
2020年营业收入和利润的增长，主要得益于公司在去年4月对麦德龙中国的收购。
合并之后，公司业务盈利能力下降，2018年-2020年的毛利率分别为27.0%、28.2%、22.7%，但因为利息收入、优先股公允价值变动等因素，净利率反倒从1.1%提升至1.9%。
两大板块疲软
张文中回归这三年，物美超市的业务发展，并无太大起色。
2018年底-2020年底，公司旗下物美超市门店数量分别为336家、383家、426家。上述年度，物美板块的营业收入分别为213.78亿元、227.47亿元、245.83亿元，经营效率持续下滑。
连锁百强经过数轮大整合，苏宁、国美和红星美凯龙登顶，超市行业的高鑫零售（大润发）、永辉超市后来居上，在2019年的最新榜单中，物美科技已经跌出前十。
近几年，门店租金与人力成本上升是内因，电子商务、社区团购等新商业模式的冲击是外因，对传统商业形成夹击，以北京为主要市场的物美，首当其冲。
为了强行扩大规模，公司最大的动作就是，于2020年4月斥资119亿元收购麦德龙中国80%的股份。其在B端采购的优势正在逐步得到市场认可，且与物美自身业务形成了互补。
但是，麦德龙在中国市场的发展进入瓶颈期，其2018年底-2020年底的门店数量分别为95家、97家、97家，能否持续为物业科技带来规模增长和利润，还很难说。
更关键的是，公司为了收购麦德龙中国，承受了巨大的压力。
截至去年年底，公司未偿还银行借款87.06亿元，主要来自收购麦德龙中国的相关融资。仅2020年，公司因收购而支付的中介费用和利息开支，就达到2.12亿元。
截至2020年底，公司资产负债率达到96.51%。在普遍负债率一般的超市行业，物美科技应该是债务压力最高的公司之一。
2018年-2020年，公司融资成本分别为6.05亿元、5.71亿元、7.60亿元，远远超过公司的业务盈利。
因公司收购麦德龙中国溢价巨大，导致公司截至2020年底的商誉高达57.65亿元，为后续的业绩稳定埋下巨大隐患。
物美科技两大主体之外，此次港股IPO，还让张文中控制的物美系商业帝国，露出了冰山一角。
公司控股股东物美集团旗下的超市业务（200平米以上），除了物美的426家门店，还包括：博兰特旗下的11家超市，新昌县供销超市旗下的10家门店，浙江供销旗下的13家超市，北京美通美达旗下的21家超市等。
集团旗下的便利店业务（200平米以下），包括北京惠达万家旗下的341家便利店、北京物美天翔旗下的4家便利店，等等。
另外，物美集团还是两家A股零售上市公司新华百货和重庆百货的关键股东。
截至目前，物美集团持有新华百货42.12%的股权。该公司在西北地区经营超市、便利店、百货等业态，旗下超市门店数量在2020年6月底达到168家。
去年，重庆百货混改落幕，物美、步步高入局。截至目前，控股股东重庆商社持有该公司54.41%的股份。启信宝显示，物美集团持有重庆商社45%的权益，与重庆国资相当。
如此庞大的零售版图，选择其中的物美超市和麦德龙中国作为此次港股上市的主体，不仅难以规避同业竞争的诟病，还存在关联交易的风险。
重估物美市值？
拟上市科技公司冲击A股IPO，都要在招股书中解释以“科技”命名的原因。
港股虽然没有这样的要求和惯例，但物美科技的科技含量，还是值得怀疑。
物美系旗下，行业普遍比较看好的，被认为是零售行业几乎绝无仅有的独角兽多点APP，并不在拟上市公司旗下。最新传出的消息是，张文中准备让多点到赴美股IPO。
无论物美科技如何解释数字化的重要性，旗下也没有任何实质上的科技业务；公司业务核心就是零售，以前的物美零售旗下只有超市业务，现在也只是加上了麦德龙中国，干的还是开店、卖货的生意。
连锁超市行业这几年慢慢走出关店潮笼罩下的至暗时刻，靠的是便利店崛起后的业态搭配，与互联网平台联动的O2O模式，以及走差异化竞争路线加大生鲜业务比例……
这些，物美都在做，而且从财务数据来看，表现在行业中属于上等。但是，公司仍然摆脱不了超市的根本身份，以20%级别的毛利率，1%左右的净利率。
说真的，公司旗下最值钱的，应该还是物美超市纵横华北市场数十年积累下来的土地和物业。截至2020年底，物美科技持有47幅地块的土地使用权，总占地面积约为130万平方米，拥有60栋建筑，总建筑面积约为60万平方米，均主要用于门店运营。
所以，在资本市场上，如何给物美科技估值，这是一个问题。
2016年初物美商业私有化退市，总对价约为30亿元。
如今，合并了麦德龙中国的加强版物美商业——物美科技卷土重来，总不能真的按照科技股估值吧？
本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn
