编者按：本文来自微信公众号 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权转载。
大家好，我是海豚君！
Meta北京时间8月1日发布了2024年第二季财报。因为有了谷歌在前面打样，以及小弟PINS的暴雷，Meta财报前的市场交易情绪并不算高。
而在一致预期本身，市场对Meta也没有对Google、Pinterest来的乐观。也正是因为相对偏谨慎的预期，才有了实际业绩的“小确幸”：当期广告收入和指引均小超预期，二季度Capex低于预期，全年指引的上调也在预期之内，同时Opex并未提高全年指引。
具体来看：
财报核心要点：
1. Q2是真翻身还是预期太保守？
对于二季报市场最担心的广告收入，当期增速表现+22%，和下季度指引+13%~+20%，均小超预期，算是给市场吃下了一颗定心丸。
但从同行的预期来看，海豚君认为市场本身对Meta的预期偏保守。对比之下，Q2同比增速相比一季度的放缓速度上，市场对YouTube和Pinterest的预期更为苛刻，而对Meta就宽容多了。
围绕Meta这两年的业绩反馈，海豚君发现一个明显的规律是，市场对于Meta广告收入增速的关注度高于其他一切指标。当这个第一指标不尽人如意的时候，才会对着一直不低的Capex黑匣子来挑刺。
因此Q2再次提高了全年的Capex指引，以及明确提出2025年将显著增长后，市场似乎并未显现出消极反应。不过想想Google和Microsoft纷纷表现对AI投资的重视——宁愿过度投资也不能错过，该有的反应一部分已经在当时反应完了。再加上扎克伯格频繁公开对AI积极表态，与黄仁勋做客研讨，看上去Meta提高Capex也几乎是板上钉钉的动作。
2. Temu为何弃YouTube留Meta？
二季度Meta广告收入增速有21.7%，因为基数太高，相比一季度的26.8%的放缓节奏属于正常趋势，而市场预期只有19.3%。
但与此同时，YouTube则从Q1的21%增速下滑至Q2的13%，低于市场预期自然收缓的增速16%。Google管理层解释为去年因为亚太电商刚开始投放，基数太高。
但话说回来，Meta也是去年Q2开始获得Temu和Shein等大量的营销投放额度。为什么Meta的基数问题没有大幅拖累当期增速？除了Advantage+等技术手段的拉升外，单纯从商业角度，为什么Meta受到的影响更小？
从第三方平台的调研和测算数据来看，Temu在Meta旗下平台上的投放是明确还在增长的（增速放缓无法避免），但在YouTube上的投放规模直接同比下滑了。
结合广告代理机构的调研，海豚君认为Temu在高举高打全平台投放获客后的第二年，无论是出于在美国地区用户渗透饱和，还是地缘风险的考虑，“放缓总预算增速+营销策略转变=结构性投放”的战略变化是能够感知的。
依据拼多多在国内品牌建立、获客、长期运营的打法，海豚君认为，Temu营销策略的变化路径也主要是从“营销手段提高用户品牌认知、用户获客”转变为“营销手段提高存量用户活跃”再到未来可能的“内部现金激励/购物补贴发放提高用户活跃”。
这其中对应到广告平台上，就是一个从全行业受益增量到只有符合Temu当下营销策略的平台获益。目前还处于提高美国存量用户活跃性的营销策略阶段，因此社交粘性高、流量巨大的Meta还能吃独食。但当后期，Temu转为内部现金补贴形式的促活手段时，我们认为Meta同样会面临Q2 YouTube的境况。
3. VR继续寡淡，AR眼镜能起量吗？
VR相关的Reality labs二季度收入3.53亿，同比增长28%，增速保持稳定。在没有新品的时候的VR收入很难上一个台阶，5月价格为299美元的AR智能眼镜Ray-Ban在北美上市，新闻报道Ray-Ban销售火爆，预计Q2超50万，年化预期200万。
因此市场原本预期能够带动Reality labs更多的收入增长，预期同比增长37%但实际表现同比增长28%逊色于市场预期。
4. 裁员提效周期已结束
二季度Meta集团实现经营利润148.5亿，利润率38%，同比增长58%。如此高的增速主要源于经营费用的优化，Q2的销售费用、管理费用都在大幅下滑中，使得Meta的经营利润率从2Q23的29%提升到今年Q2的38%。
但公司在上季度就表达了今年员工招聘恢复并且会有小幅度增长的趋势。三项费用中，虽然管理费用、销售费用都还在显著的同比下降中，但研发费用已经恢复加速增长。
因此我们预计随着更多Capex的投入，后期逐一确认到成本项中，利润率的压力可能也会进一步受到影响。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
对于二季度的业绩，有了Google、Pinterest前车之鉴，市场原来的剧本是——
担心因Temu&Shein在社交广告上的投放减弱而导致广告收入，尤其是指引低于预期，同时降本增效周期结束，Opex体现AI成本确认，以及为了“宁愿过投”的逻辑而提高Capex支出规划。收入和支出的一反一正演绎，双向压缩利润率的空间。
实际Meta没完全按照剧本走：
1）近期频繁对AI前景表达乐观的扎克伯格，确实提高了2024全年的支出指引区间，但Q2当期的资本开支比市场预期要低，且2024全年的经营总支出指引范围并未上提。
2）与此同时但市场原本担忧的广告收入，至少从总营收的指引区间来看，是稳稳超出了预期。
因此这份业绩从预期差的角度，短期而言对投资者来说略微偏好。但海豚君也需要提醒，与Google和Pinterest相比，二季度市场对Meta的业绩预期本身就偏低、偏谨慎，YouTube、Pinterest两大社交平台广告收入双双不及预期后，市场对Meta业绩也就更加保守。
海豚君认为，虽然同为社交平台，但Meta与其他两家对广告主来说，也存在广告效果的差异。YouTube、Pinterest偏向品牌广告（用户心智）、直接响应广告（直接获客），而社交流量更大的FB、IG，通过直接运营账号开展营销活动能够起到反复激活存量用户的效果，这可能才是Temu在美国地区的月活不再快速增长后，营销投放思路的转变。但这恰恰是YouTube（社交属性低、粘性低于IG）、Pinterest（流量小）优势并不突出的地方。
因此海豚君认为，Q2业绩的超预期，能够修正Meta的短期市场情绪。但Meta给出的收入和资本开支指引，也同样印证了我们对利润变动趋势的逻辑——下半年广告增速承压（高基数+宏观走弱+Temu用户激活方式从外部营销转为内部直接现金补贴的营销思路进一步转变）、AI增量成本逐步确认对利润率的双向削弱。这意味着短期估值P/E修复到贴合增速（24-26年CAGR15%~18%）的中性位置之后，再往上的话，因下半年eps下修而面临的风险也会增加。
这几天+今天盘后，Meta的市值也回来了不少，目前隐含25年P/E 20x，对应的24-26年CAGR增速可能约15%，也就是说短期估值修复得差不多了。要想继续回到原来的高位，在高基数的天然压力下需要更强劲的宏观消费环境，或者遇到一个新“Temu/Shein”，但显然当下并不具备这个条件。
当然，短期调整并不意味着Meta未来就将毫无看点，拉长视角来看，AI+AR+社交的结合仍然可以玩出不少花样，我们对Meta的中长期估值并不做同步调整，但立足于宏观边际走弱、基数变高的拐点，建议关注短期EPS下修风险。
以下为详细解读
一、保守预期下，广告“小确幸”
二季度Meta营收391亿，同比增长22%，因基数变高而随之有一定正常放缓。主要超预期的还是占比98%的广告业务，VR市场原本预期AR贡献不少增量，实际Reality Labs收入不及预期。
指引上：
（1）总营收小超预期
Meta管理层预计3Q24总营收385～410亿区间，对应变动为同比增长13%～20%，中位数略高于市场一致预期392亿。如果Meta此次指引按照以往保守低调的风格，那么隐含下季度的收入展望贴着区间上沿，那同比增速的表现还是不错的。
一方面，说明Meta对自己的广告业务还有较高信心，另一方面则可能对AR眼镜的Q3创收预期不错。
1、广告业务：量减价增
对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
（1）广告展示量增速显著放缓到10%，但用户规模还在扩大（生态系总日活DAP同比增长6.5%），这样测算下来平均单个用户展示量仅小幅增长3%。
按道理来说，Reels正是高速填充广告的时期，突然展示量放缓是否意味着Meta刻意收紧水龙头（广告库存），而为了保持平台内的高CPM，从而优化自身的盈利ROI。
由于从Q1开始就不再披露Facebook主站以及生态系月活的情况，但地区分布仍然是相对稳定的，也就是用户增长来源于亚太等国际地区。
（2）广告单价增长再加速10%
我们之前说，广告单价与经济是否是上行周期、平台竞争优势是否提升有关，但这是在Meta平台流量稳态的情况下。
过去一年，Reels上线后虽然贡献了新的广告库存，但因为ROI的问题，报价在生态内部偏低水平。但随着AI视频内容推荐占比提升（1Q24达到50%），广告精准度和转化率也有了一定提升，报价自然有上提的动力。二季度宏观仍然保持强势，同行平台的报价大部分也在增长。
二季度Meta综合报价CPM增速达到了10%（vs 4Q23 6%），较上季度进一步加速。第三方平台显示，IG的CPM报价增速存在加速反弹。但进入三季度之后，整体CPM早期有明显的转弱迹象。
三季度Reels初期变现的基数周期影响就接近尾声了，以及这个时候CPM的增速下滑，很可能体现的宏观环境，或者是竞争格局恶化。从实际表现来看，当下的CPM下滑与宏观环境边际走弱相关性更大。
2、AR眼镜能当大任吗？
二季度尽管有Ray-Ban热销，但VR收入整体“波澜不惊”，28%增速环比上季度的30%，整体是偏稳定，但低于市场预期。
结合IDC数据以及收入的倒算，假设Q2卖出了50万件Ray-Ban，那么算下来预计上半年Quest系列卖的都很差，Q2基本是2021年以来单季新低的水平。（均为海豚君预估值，仅作趋势参考）
二、支出存在上抬趋势，裁员提效周期结束
随着Meta人员持续增加，并且指引今年招聘名额不少，说明裁员提效的红利已经吃不到了。二季度员工规模70799人，环比净增加1470人，扩张提速。
二季度经营费用在预期之内，虽然没有再提高全年Opex的指引范围，但从研发费用能看出员工成本存在一定程度的上升。二季度营销和管理费用则还在克制调整中，可能也是为了平衡研发费用增长带来的压力。
二季度虽然毛利率勉强保持稳定在81.3%，但是按照惯例的季节性变动规律（Q2旺季一般收入绝对值高毛利率会相对Q1反弹），因此我们猜测Q2的毛利率肯定还是有了AI成本确认的拖累。
最终二季度Meta经营利润率38%，按照广告、VR两大业务细分来看，一如公司管理的预期，VR的亏损还在扩大中，要显著减亏，需要大单品爆卖。
但短中期来看，由于技术是否具备颠覆性、需求鸡肋的问题还未完全解决，暂时看不到有潜力的硬件。Ray-Ban虽然市场预期很高，但因为单价有限，以及后续内容生态还需要完全，短期暂无法支撑RL业务巨幅减亏。
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