编者按：本文来自微信公众号 金角财经（ID: F-Jinjiao)，作者：Chong Lei，CFA，创业邦经授权转载。
连跌3天后股价好不容易反弹，但今天再度掉头向下，在大牛股泡泡玛特身上实属罕见。股价动荡背后，股东减持、出海风波等争议，依然难以平息。
这一切的导火索，来自前几天登上热搜的一条消息：一名投资人套现约7.34亿港元。据每日经济新闻报道，对比股权信息，此次减持极有可能是蜂巧资本基金，到期出清其所持有的所有泡泡玛特股票。
而这已是泡泡玛特近一周内第三次遭遇大规模减持。4月30日，某投资者减持405万股，套现7.8亿港元；5月2日，另一投资者减持400万股，套现7.5亿港元。这三笔交易合计抛售1191万股，涉及资金总额高达22.64亿港元。
反映在二级市场上，5月6-8日，泡泡玛特分别下跌1.32%、5.43%、2.98%，与过去1年多股价翻了10倍的走势，大有形成拐点之势。
值得注意的是，这不是泡泡玛特首次面临重要股东减持的尴尬。2024年10月，泡泡玛特三季报披露后，创始人王宁及核心高管团队也进行了大规模减持行动。
一直以来，泡泡玛特被誉为“年轻人的茅台”，在谷子经济、潮玩概念推动下，它能屡屡发掘热门IP，深受年轻人追捧同时，业绩表现亮眼；此外，凭着敢自营、敢自建团队的大胆作风，它在海外市场也高歌猛进，大有海外“再造一个泡泡玛特”之势。
然而，当一众可能是最了解公司现状和未来前景的重要股东减持，甚至砸崩股价之际，市场不禁担忧，泡泡玛特的增长前景，真有股价呈现出来的那么乐观吗？
尤其是高歌猛进的海外市场，面临着特朗普的关税铁拳，虽然泡泡玛特颇有自信地表示“其实对关税有更坏的预期”，但关税新政与资本撤退的微妙变化，正为其全球化征程蒙上阴影。
股价涨到头了？
股价大起大落，这不是第一次在泡泡玛特身上出现。2020年12月，泡泡玛特登陆港股，随后市值就一路高涨， 2021年初一度逼近1500亿港元，股价超过100港元。
但那时，消费市场对它的认知是盲盒概念股，再多一点就是Molly的可爱形象。股价走高的原因，更多是那时泡泡玛特赶上了消费行业的上行周期。
在教育行业、互联网行业投资遇冷后，大量的热钱挤入消费领域，促成了当时消费企业市值、估值的暴涨。那时不仅是泡泡玛特，一众上市消费企业股价同样表现积极。
但资本的热情也很快转变。自2021年下半年开始，市场对消费概念开始转谨慎，关于盲盒是“精神鸦片”的声讨也甚嚣尘上。2022年8月，市场监管总局发布相关文件，从盲盒定价、商业宣传、退货政策等方面规范盲盒经营行为。泡泡玛特的财报也不再提“盲盒”。
雪上加霜的是，疫情使泡泡玛特的业绩也出现了起伏。2022年，泡泡玛特的营收几乎停止了增长，经营利润下降了49.3%，销售成本增长了13.3%。
概念和基本面都缺乏亮点，泡泡玛特的股价从2022年初的50港元左右一路下跌，整个2023年都在20港元-30港元徘徊，最低时跌到10港元左右，市值也跌到150亿港元以下。
转折点在谷子经济起势。乘着谷子经济的势头，泡泡玛特的股价再度起来。踏入2024年后，其股价由20港元一路涨至今年4月的高点199港元，翻了差不多10倍。
所谓谷子经济，是指以热门IP为核心、买卖周边产品的消费文化和经济形态。看起来和上一轮推动泡泡玛特上涨的消费热情类似，但其实差异还是十分明显的。
泡泡玛特上一轮大涨，背后是资本对消费的热情，但随着经济调整，消费概念式微，泡泡玛特也股价下滑。而谷子背后代表的，恰恰是消费和经济下行，是“即便在消费降级背景下，年轻人依然愿意为情绪价值消费，买开心和陪伴”。
虽说都算消费，但消费的是“情绪价值”。而一个能提供情绪价值的产品，核心是IP。
IP的作用有多大？就拿最近的例子，1月30日，泡泡玛特发售《哪吒2》“天生羁绊系列”手办盲盒，开售即在各个渠道很快售罄，截至2月10日，泡泡玛特天猫旗舰店哪吒周边盲盒销售额突破3500万元。
这反映出，泡泡玛特能在提供情绪价值的谷子经济如此吃香，其中一个核心竞争力，就是爆款IP。
事实上，仅在2024年，泡泡玛特就做出了两个大卖的IP产品线：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡玛特已经有了四个年销售额过10亿元的IP。
这些爆款IP也支撑了泡泡玛特的基本面。2024年，泡泡玛特全年营收首次超过百亿，达到130.4亿元，同比增长106.9%；经调整净利润34.0亿元，同比增长185.9%。
毛利率也创下历史新高。2020年至2023，泡泡玛特毛利率分别为63.42%、61.43%、57.49%、61.32%，2024年，泡泡玛特毛利率再次提升至66.8%。IP溢价高、护城河深，泡泡玛特也由此获称为“年轻人的茅台”。
不过，随着股价不断上涨，泡泡玛特是否贵了的争议也开始出现。毕竟，它目前的市盈率已经超过73倍了，虽然没有一些科技公司那么夸张，但绝对不算低和便宜了。
要支撑如此高的估值水平，意味着泡泡玛特必须找到更多令市场满意的增长故事。
海外狂飙
对于泡泡玛特来说，现阶段可行的增长故事主要有两个：一个是不断发掘热门IP，二是把目标市场扩大。
对于不断发掘热门IP，其实还是有很大的不确定性。因为发掘IP本质上是售卖情绪价值，但“情绪”二字影响因素众多且复杂，就算有经验公式，最终结果也是概率游戏。对于泡泡玛特来说，能不能发掘到下一个热门IP，就像一个不断开盲盒的过程。
这意味着，把目标市场扩大，是一条更实际的路。这里说的其实是出海。事实上，泡泡玛特出海取得的成绩，同样是支撑其股价暴涨的关键因素。
2024年全年泡泡玛特的海外营收占比为38.9% 。泡泡玛特在2024年度业绩发布会上，宣布了一个远大目标：希望2025年海外销售额突破百亿大关，并实现100%增长，其中北美市场有望重现2020年集团整体销售规模。
要知道，去年泡泡玛特海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比增长375.2%，公司总营收为130.4亿元。若2025年，泡泡玛特海外市场营收真能破百亿，其海外营收大概率将超过国内营收，逼近2024年全年收入。
值得注意的是，泡泡玛特出海成功的关键，在于一个“敢”字，敢下注、敢自营、敢自建团建，但这在海外风平浪静时确实能利益最大化，可是海外不确定性增加时，风险也会成倍增大。
和很多出海企业一样，泡泡玛特刚出海的时候做的是B2B的生意，并不直接参与店面运营。
转折发生在2020年，海外业务负责人文德一和创始人王宁在首尔发现了一个极佳的开店点位，但因前期投入巨大，韩国合作方难以跟进。于是泡泡玛特又成立了一家独资公司，直营开店，这就是后来的首尔旗舰店，很快，这家店的月销量挤进了泡泡玛特国内外全部门店的前五。
此后，泡泡玛特在国外开出了更多直营店，即使出于当地法规等因素无法做到控股，也要完全把控运营权。这一举动不仅提高了开店成功率，也让海外业务的毛利率得以提升。
泡泡玛特海外业务总裁文德一曾提到，泡泡玛特系列产品在泰国的售价，平均比国内高5％—10％。比如，Labubu心动马卡龙盲盒，国内官方售价99元，泰国售价约790泰铢，折合人民币158元左右。
此外，伴随着海外自营策略的，是泡泡玛特在多个海外市场自建团队。王宁称，泡泡玛特在各个国家都采用直营模式，在很多国家建立了自己的团队，外籍员工数量超过1000人，每天开会“像个小联合国一样”。
2024年，泡泡玛特海外门店数量增至130家（含合营），机器人商店达到192台（含合营及加盟），在越南、印度尼西亚、菲律宾、意大利、西班牙五个国家开设了首家线下门店，同时在全球多地的地标性位置如曼谷最大的购物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山乐园、英国牛津街、美国圣地亚哥等地开设特色主题店与旗舰店，并于去年7月入驻巴黎卢浮宫。
“今年泡泡玛特的目标是在海外开出100家门店，面积比往年更大，位置也更好。”文德一称，2025年，泡泡玛特将在法国、美国、马来西亚、泰国、越南、印尼、日本、澳大利亚等国落地一系列地标门店，涵盖旗舰店、主题店、景区店、机场店等多元的门店形象。文德一称将坚持“品牌向上”战略，为此将升级海外门店形象。
不过，泡泡玛特大胆的海外打法虽然为其带来了巨大的增长机遇，但相应的风险，在特朗普重回白宫后也来了。
关税铁拳的冲击
就在泡泡玛特雄心壮志地希望在海外再造一个自己时，特朗普一个新闻记者会，把它的前景狠狠地泼了一盆冷水。
一个月前，在美国记者会上，特朗普举起了一块展示板，该展示板以黑色为底色，蓝黄两栏数字分别列出各国和地区对美关税，以及美国拟对其课税的百分比。这一画面迅速传遍全球，有媒体调侃，特朗普举起的，是自由贸易时代的“墓碑”。
泡泡玛特以及潮玩公司，自然不能幸免。随着关税战升温，美国对中国进口玩具的关税将大幅提升。对于主要在中国生产的潮玩品牌，意味着每件产品的出口成本显著上升。
目前，北美是泡泡玛特海外市场中的重要组成，2024年东南亚地区收入增长619%，北美地区收入增长557%，两地市场成为增长核心。北美市场收入占境外市场收入比提升至14.3%。
单在美国市场方面，泡泡玛特于2022年6月开设首家快闪店，随后持续加快拓展步伐。目前泡泡玛特在美共设有26家门店。这意味着，随着关税战升温，今年泡泡玛特北美地区的销售存在十分大的不确定性。
怎么应对出海面临的问题？一种最简单的猜测自然是涨价，但过高的价格可能抑制购买欲望，拖累销量，要知道，泡泡玛特在海外还是打市场，铺开知名度的阶段，仍然需要销量保障海外品牌力扩张的展开。
“关税确实对我们会有一定的影响，但没那么大。”泡泡玛特首席运营官司德在3月26日举行的媒体沟通会上表示，未来可能会对部分产品进行提价来应对关税，“我们内部做预算的时候，其实对关税有更坏的预期，所以其实我们提前已经做了很多准备”。
另一种同样简单的猜测就是自行吸收关税成本，以维持市场竞争力，但利润空间将被严重压缩，泡泡玛特虽然基本面不错，但市盈率已经很高了，利润下滑，市盈率如果超过100倍甚至200倍，加上海外增长前景不明朗，市场还会接受吗？
如此看来，无论是涨价，还是自行吸收成本，对于泡泡玛特来说，冲击都是很明显的。更重要的是，海外面临挫折同时，泡泡玛特国内基本盘也问题不少。
相对泡泡玛特这种巨头来说，行业中小公司的出海步伐没有走得那么快，自然受海外冲击也会少，它们有更多资源在国内与泡泡玛特争夺市场份额。
以新上市的积木龙头股布鲁可为例，它对泡泡玛特的威胁不容忽视。2024年实现营收22.4亿元，同比增长156%；经调整净利润为5.8亿元，同比增长702%。布鲁可收入结构以IP文化为核心，其中以奥特曼IP占比最高，收入占比48.9%。
布鲁可优势是供应链性价比高，产品卡位低价格带，在国内线下渠道下沉扩张，比如变形金刚在2024年11月推出9.9元星辰版盲盒，和泡泡玛特形成了明显的竞争。
回顾我们上面说的，泡泡玛特最近大涨的核心，是谷子经济概念火热，它自己又在过去相比同行发掘了更多热门IP，先拔头筹，这在主要提供情绪价值的行业十分重要；加上它敢于在海外搞直营、自建团队，在海外市场风平浪静时利润最大化。
然而，谷子经济虽受年轻人欢迎，但下一个IP的开发如同开盲盒般充满不确定性；另一增长引擎出海，也在特朗普措施下困难重重；再加上国内基本盘都面临不小竞争压力。
可以说，支撑泡泡玛特过去一轮暴涨的原因，都悄悄发生了改变。而机构减持，可能也是为这个妖股的前景，投下了不信任的一票。
参考资料：
界面新闻《7.8亿港元！泡泡玛特再遭大规模减持》
财经《泡泡玛特的造富神话，中年人都没看懂？》
36氪《泡泡玛特还能飙涨多久？》
财新《关税冲击对潮玩公司影响几何？》
财新《泡泡玛特考虑涨价应对关税冲击一季度美国市场收入超2024年全年》
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