编者按：本文作者：刘烜宏，创业邦经授权转载。
在IPO整体趋紧的大环境下，并购重组迎来了“小阳春”。据同花顺显示，今年以来，已有超150家的上市公司发布了并购方案，已披露并购金额超过200亿元。并购潮给资本市场带来了另类活力，更为产业周期性迭代创造了机会，产业整合已大势所趋。
并购新机遇，VC/PE兼受益
开年第一笔A股并购A股66.5亿元的大单——迈瑞医疗通过“协议转让+原实控人放弃表决权”的方式，拟对科创板上市公司惠泰医疗进行收购。受益于本次并购业务的除了惠泰医疗实控人外，还有启明创投、晨壹投资等一众VC/PE机构，在A股整体低迷的环境下，以相对高溢价的方式退出。该收购案于1月29日公告，收购价格约为471.12元/股。惠泰医疗的限售股解禁日为2月2日，当日以393.08元收盘，低于收购价格近两成。这样的收购价格确实能让投资机构笑醒，而且避开了限售制度的各种制肘，快速完成投资退出。
随着国内经济向高质量发展阶段转型，资本市场放慢上市的步伐，资产价值回落，“小而美”的企业很难实现独立上市，单凭一支“硬技术”和“强团队”几乎无法达到上市标准，产业集中度低，并购整合是推动产业成熟发展的必然手段。近日，科创板上市公司思瑞浦发布公告，宣布拟收购创芯微85.26%股份，给背后的投资机构开辟了新路。创芯微作为一个完成了B轮融资、拥有原比亚迪高管团队基因的企业，仍然选择“抱大腿”的被并购策略，可见，内外部市场环境已经倒逼着产业集聚。
对于VC/PE而言，并购往往是次于IPO的第二选择。根据不完全统计，国内投资机构通过IPO和股权转让退出占比八成以上，并购退出仅占不足两成。挡在并购面前最大的障碍是估值的公平性，并购的价格大多是低于正常年份时IPO的价格，后轮次的投资人大多会“赔本赚吆喝”。为此，思瑞浦收购创芯微时采用分层收购的方式，对创始团队所持股权部分低估值收购，对投资机构所持股权部分高估值收购，两者估值差距一倍，使利益相关者的交易结构趋于平衡，多方都有了充足的退出信心。
并购新逻辑，产业为根本
并购与IPO是此消彼长吗？IPO从去年下半年收紧后，市场一直等待并购的高潮。回望十年前的今天，IPO堰塞湖，并购市场炙手可热，大量上市公司通过并购的方式，增持资产、跨界转型、刷新概念。彼时，放出一条并购意向的消息，能一连多日涨停，充分满足上市公司市值管理和股东套利的诉求。
十年后的今天，从科创板注册制试点到2023年的全面注册制推行，资本市场的上市逻辑已发生改变。近五年大量科创企业凭借注册制的东风冲进了IPO的快车道，增量市场的竞争化导致很多企业上市即破发，A股整体低迷，这也使得惠泰医疗的投资人宁可通过并购退出，也不等待马上要来的解禁期。由此，玩概念、纯套利的路子已经走不通了，并购开始回归以产业为根本，发挥其优化市场资源配置的功能，让大企业做大做强，小企业有所傍身。
其实，近些年在双创政策的鼓励下，各路创业者涌入了长周期的行业，如医疗、半导体等，整个行业出现了小、散、精、美的特点。然而，这种特性的企业在面对复杂的国内外经济环境和融资寒冬时，多数是不堪一击的，融来的资金很难满足多管线的研发投入，甚至面临着资金链断裂和生存危机的严峻现状。即使现阶段IPO不收紧，也不可能通过证券化成就这么多小体量的企业，产业间的并购是必然趋势。
这一轮的并购是建立在充分竞争市场向成熟市场过渡的阶段，产业协同和优势合并是并购的核心诉求。根据Wind数据统计，2023年全年，A股上市公司共发生195笔并购重组交易，六成以上为横向并购，强强联合。成熟的资本市场应是IPO与并购并驾齐驱，细分龙头仍会朝着独立上市而努力，技术类企业相互集聚，推动行业升级换代。
并购基金新思路，招商落地成关键
并购基金作为并购的重要工具，已活跃了二十余年。1.0时代，并购基金以参与国企改革为主，如二十年前的中信资本、弘毅资本等，通过参与中国玻璃、哈药集团等混改类并购，实现上市套利。2.0时代，并购基金以上市公司为主，典型模式为“上市公司+PE”，如十年前的大康牧业与硅谷天堂的合作，这一时期以上市公司为主导，通过并购基金孵化合适的标的，适时地配合市值管理，拉升股价，同时也为基金退出打通了资本化的路径。
当前的并购基金已进入3.0时代，资金市场和资产市场发生了巨变。市场上没有2.0时代的大量热钱，也没有1.0时代的改革主旋律。私募监管趋严，民营资本低迷，美元基金退潮，但政府引导基金异军突起。据数据显示，自2018年资管新规之后政府出资开始成为第一大出资出体，2023年出资总额占比约为58%。
并购基金又有别于创投基金的小体量，有明确并购诉求的基金通常设立规模较大，而现在最有出资实力的主体当属政府引导基金和国资平台，因此，并购基金也与地方招商引资紧密挂钩。随着土地财政向股权财政转型过程中，不少城投类的国资平台也朝着产投方向进化，通过直接投资或参与并购基金的方式控制上市公司，进而要求上市公司总部迁址于当地，并在当地投资设厂、购买办公场地等。据相关媒体统计，2023年地方国资新获得27家上市公司的实控人之位，对地方就业、纳税及产业链配套方面发挥着重要作用。
3.0时代的并购基金，以地方政府和部分上市公司为主导，招引诉求明确，出资体量大，也给地方平台公司资产证券化创造了新路径。下一个十年，当看被并购的上市公司和资产与地方政府管理权上的相互配合，与地方产业结构的深度结合，与资本证券市场的广泛组合。
结语
过往一年，A股市场波橘云诡；新的一年，并购市场也将风云际会。年初，证监会已吹响并购重组的政策号角，并购基金等金融工具正助力并购市场走向成熟化，推动产业提质增效，为新质生产力发展开辟道路！
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