编者按：本文来自微信公众号 适道（ID:survivalbiz），作者：适道创投组，创业邦经授权发布。
今年3月，“美版贴吧”Reddit登陆纽交所，开盘市值54亿美元，首秀日飙升48%，市值80亿美元；但截止发稿前日（4月14日），Reddit股价约42美元，市值回归67.2亿美元。
要知道，2021年底Reddit首次准备上市时，估值高达150亿美金。如今缩水近六成。
另一家“史上最惨IPO”是Instacart。去年9月，该在线杂货配送平台敲钟纳斯达克，上市首日市值93亿美元，相较于两年前估值390亿美元，缩水近七成。
然而，不是所有公司都被“高估”。今年3月，“小英伟达”Astera Labs上市，其IPO目标估值约45亿美元，截至发稿前日（4月14日），Astera Labs股价约为73美元，市值约为110亿美元。
去年9月，芯片公司ARM以545亿美元估值登陆纳斯达克，首日涨超25%，市值达650亿美元，救了孙正义一命。截至发稿前日（4月14日），ARM股价约为126美元，市值约为1299亿美元。
尽管Reddit、Instacart的颜面没有保住，但它们已经是独角兽中的佼佼者，毕竟还有大批“零利率独角兽”生死难料。
PitchBook数据显示，自2021年以来，有400多家独角兽公司没能筹集到新一轮资金，其中约94%的科技独角兽公司没有盈利能力。
“独角兽”概念的发明者Aileen Lee则表示：目前93%独角兽是Papercorns——一级市场给了估值，二级市场无法变现。预计2024年会出现独角兽灭绝季。在挤干市场水分后，美国的独角兽数量会稳定在350家更健康的公司（占目前65%）。
近日，Accel合伙人Rich Wong与Morgan Stanley面向科技公司的可转换债券业务负责人Diana Doyle接受了The Information的采访。
Doyle预计，2024年将有15—20家科技公司冲刺IPO，数量远低于2013—2021年的平均45家。Wong预计，未来几年，新上市独角兽的比例将远低于20%。乐观的是，一些初创公司会趁机苦练业务，并在几年后强势归来，复现Zoom、Datadog和Slack的经历。
适道对采访进行了简译，请安心食用。
01 2025年IPO市场将“超级繁忙”
Q1 风投界对这些IPO案例做何反应？
Wong：Reddit是一个特别积极的信号，因为在过去3、4年间，To C创企能成功IPO的并不多见。虽然目前没有足够数据来判断整体趋势，但回顾去年Instacart和Klaviyo的IPO，你将开始看到市场有逐渐回暖的趋势。
我预计，从今年下半年开始，特别是2025年，如果这些公司继续保持目前的交易状态，市场将开始看到真正的动力。
Q2 今年为什么没有更多公司冲击IPO？
Doyle：第一个因素，许多原本计划在2023年或2024年IPO上市的公司，实际上已经在2020-2021年以历史最高估值筹集了资金。这些钱足以让它们运营3—4年。目前，大多数公司已经靠消减成本延长了18个月，因此大家并不是真的缺钱。
第二个因素，一级市场非常健康。许多公司为早期投资者和其员工提供了流动机会，这为公司稳定增长和扩大规模争取了时间。此外，也有其他因素阻碍公司触发IPO，特别是高估值问题，如今估值已经回归正常，尤其是企业软件领域。
我们预计，2024年会有15—20家科技公司冲击IPO。同时，考虑到6个月准备期，许多公司会将2025年Q1作为冲击目标，2025全年也会非常繁忙。
Q3 这些公司在IPO解冻前做了什么？
Wong：以我18年的从业经验看，这些公司的管理比以往任何时候都要好，它们控制烧钱速度来维持运营。因此，绝大多数公司并没有我们在此前周期中见过的资金压力。直到2023年Q4，市场才开始真正解冻。目前我们看到的只是冰层破裂，后面你将看到后期融资活动全力回归。
02 请坦然接受高估值的破灭
Q4 现在只有AI公司能够筹集到大额融资吗？
Wong：并不是，至少我们看到是全方位的，包括协同软件公司、API公司、网络安全公司——这些是除AI之外最活跃的领域。
Q5 企业如何重新打量自身估值和上市计划？
Wong：如果你能将公司的年增长率保持在30%—40%，大约每两年翻一番，就有希望逼近2020年、2021年的高峰估值。目前，新冠疫情已经过去四年了，大家已经认清零利率时代的庞大估值不会在近期重现，你只能接受现实。我观察到，二级市场的股票投资者在股价下跌50%、60%时，能够意识到这是宏观环境因素而非公司经营不善，但一级市场的投资者还受困于过去的高估值中。
Q6 哪些公司有机会冲击IPO？
Doyle：理想情况下，对于传统软件公司，增长率在30%-40%以上，年收入达到2亿美元以上。投资者希望看到公司已经盈利，或在接下来四个季度内有明确的盈利前景。他们想看到的公司是市场领导者，并能提供差异性产品。对于符合这些要求的公司，投资者的热情将会最高。此外，能让投资人理解，讲出浅显易懂AI故事的公司，也会引起他们的兴趣。
Wong：目前大约25%—30%的独角兽都是零利率时期的“泡沫”独角兽。因此，最终可能不到20%，甚至不到10%的独角兽会IPO上市，有相当大比例的公司会被收购。不过，一些公司也得以休养生息，建立起真正的业务，从而实现正向现金流，年收入达2亿—4亿美元，相信市场会在2025年—2027年回馈它们。
Q7 谁会成为并购交易的买家？
Wong：目前，大型科技公司受到相当严苛的审查，而它们曾经是许多初创企业的高价收购者。但是另一类买家也正在崛起，我认为像Crowd Strike这样的公司，它们的市值大约为800亿美元，或者像Atlassian，市值500亿美元，以及Okta和Twilio也开始关注一些小型初创公司。未来，你将看到在5-7年前成功IPO的公司变身“新一代买家”——可能进行小规模收购。
03 新上市公司至少要有2.5亿美元营收
Q8 PE会购买独角兽公司吗？
Wong：与一两年前相比，现在情况变化不大。这些团队非常专业，总是在寻找较小的企业进行整合，关注年收入2-3亿美元以上的平台型企业。也就是说，他们对后期融资轮或IPO阶段的公司始终抱有兴趣。
Q9 我们处于AI“幻灭的低谷期”吗？
Doyle：投资AI的挑战在于大多数公司尚未成熟。即便在AI炒作鼎盛期，二级市场也对投资“未来”非常谨慎。预计AI基础设施厂商将成为首批颇具规模的公司；接下来才是看似热闹的软件公司。
Q10 投资者认为何种公司能够冲击IPO？
Wong：10年前，一个公司想上市至少要达到1亿—1.5亿美元营收。现在如果你想冲击IPO，至少要有2.5亿到3亿美元的营收，而理想情况是有正向现金流。
Doyle：如果你要推出一个IPO故事，就要让投资者看到他们目前无法获得的东西。例如，二级市场目前最缺的就是增长。超过50%的科技公司增长率低于10%；只有5%的科技公司的增长率超过40%。因此，请表现出你的可持续增长。在现在的市场环境中，投资者愿意为增长倾斜，他们希望看到盈利和最低投资效率标准。
04 结语
讲个笑话。小公司会因为没找到PMF迅速倒闭；估值超10亿美元的独角兽也可能因为没找到PMF而倒闭，只是它们的倒闭是烧光数亿美元融资之后。
一般而言，失败往往发生在创始人疯狂试错的创业初期。如果公司撑过了初期，并展现出诱人的增长率，就会吸引风投资金。后续随着投资者“送钱”越多，创企业失败的频率也会越低，但这不代表不会失败。尤其是当风投没有余粮时，就像从2022年开始发生的事情。
早期风投机构Venrock负责人Bryan Roberts曾表示，每位投资者会遇到自己认为“物有所值”的公司，甚至愿意为此承担额外风险。Venrock会重点考虑新晋创企的经营者，以及他们是否会在市场上提供一些差异化产品或服务。
成长投资者更看重数据和财务状况，以及公司能否控制成本、实现盈利。一位投资人曾表示：我们看到，有能力根据市场放缓重置成本基础的公司，与不具备这种能力的公司，会走上两条道路。这在很大程度上要归结于商业模式，商业模式会影响公司实现盈利规模和达到这种规模所需要的资金。
或许你不能准确无误地分辨出谁找到了PMF，谁的商业模式无懈可击。但有一点是可以确定：当大家都突然缺钱时，孰优孰劣将一览无余。总之，不要被IPO复苏冲昏头脑，2024年的独角兽灭绝季才刚刚开始。
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