编者按：本文来源创业邦专栏常垒资本，作者阿矛。
论VC从业者的自我修养（上）
1969年美国宇航员阿姆斯特朗打开登月飞船的舱门,沿着梯子缓缓走出,随即在月球表面留下了人类第一个脚印,并说出了那句世人皆知的名言：“沙发”。
在投资圈，通常把“沙发”的位置留给VC投资人。
VC中文翻译是风险投资。它的第一个字母V是Venture的缩写，所以VC从业者第一天进入这个行业首先应该搞懂：风险是什么？只有搞懂了风险，第二步才是去投资。但很可惜，很多VC机构给员工上的第一课都是关于研究方法论和赛道的选择。
我问过很多从业者为什么加入VC这个行业？大家的回答虽然有所不同，但总结起来大致是：这是一个看起来高大上的行业，用自己的努力和智慧寻找到下一个独角兽，从此登上财富巅峰，这一刻仿佛世界尽在自己的掌握之中。
但并没有人告诉你，其实这个行业最需要的是“运气”。
上面说了这么多，但从未有人跟你提起过风险；以至于许多从业者认为风险投资是一个没有风险的投资。
在一个VC基金里，投资经理的最优策略就是不断推项目；因为项目投资失败了，自己不需要承担太多损失；而项目一旦投资成功，不但可以树立行业地位，跳槽的时候薪水还可以加倍。所以VC领域一个稳定的常态是：基金内部的FA化。
如果运气好，还可以去谈一下Carry。
请注意！前方高能预警！！
Carry可以去谈，可以去憧憬，但拿到手却很难。之前有一篇爆款文章《我身边的朋友，从没拿到Carry》，让很多小白从业者灰心沮丧；其实这个也很好理解，因为风险与收益是相对应的，一个项目投资失败，项目负责人并未对此承担相应的损失。既然损失很难量化或者补偿，那么Carry自然也难以兑现。
Carry一直是困扰VC行业的难题，世界上没有一个单边向好的事情，在不承担风险的情况下可以无本套利。这就好比只能单边做多不能做空的大A股，自然少不了妖股丛生，定价畸形。2018年底，光是一个东方通信就让人目瞪口呆。它踏着5G的春风而来，但是跟5G没有一毛钱关系，让我们一起感受下它的画风。
其实，真正让风险和收益对等的是基金合伙人制度的推出和正确使用。因此VC行业本质就是基金管理合伙人用固定雇佣成本不断加杠杆的过程，他们必须击中一个BigDeal，博弹性去换来超额收益。
风险是什么？经典的金融经济学教科书给出了解释：风险指收益的不确定性；也就是预期收益率的波动性，在统计学上叫做方差
注意！！！风险并非意味着亏损。因为亏损只代表投资完成之后的一种结果，而风险是用来衡量投资之后几种不同结果的概率分布，它强调的是不确定性；因此，风险一定要在投资决策前搞清楚。一个优秀投资人面对项目做出的决策，一定是基于对几种潜在结果进行考量后，按照最大期望值做出的。
很多VC圈的老司机总结：在VC这个行业，如果想要胜出，最重要的是“运（kai）气（xin）”啦。
但运气不是赌出来的。在行业待久了，你会慢慢发现运气是风险控制做到极致的结果。但很可惜，我也是在入行四年以后，才慢慢悟出风险这个东西。因为我入职的第一天就直接被派去找项目了，那时的好奇心和新鲜感已经容不得任何风险，唯一觉得有风险的地方就是每次买机票的时候，给自己买一个航空延误险，我想这是大部分VC从业者的内心告白。
再优秀的基金管理人，始终绕都不过LP的两个夺命追问：
Hey!盆友，为什么是你？
为什么总是你？
LP是VC管理人的金主爸爸，之所以把钱交给你去管理，自然不想冒太多风险。而优秀的投资人之所以去投资一个项目，也并不代表这个项目没有风险。
之所以触发投资人进行投资，是因为在他预期的收益率前提下，他愿意承担这个风险来搏取相对应的高回报。
毛泽东思想里面有一个很重要的观点：
认清事物的主要矛盾和次要矛盾
认清矛盾的主要方面和次要方面
我们会发现越是优秀的基金决策越是非民主的；因为在矛盾的判断上本来就是主观的，而这个主观上的差异正是投资人之间的差异。一个项目的表决，并不是说三个人反对，两个人赞成，这个项目就是烂项目；关键要看这两个赞成的人是否抓住了主要矛盾。
一个项目投委会，或许大部分人的提问对于发现矛盾的主要方面起不到任何作用；甚至很多最终做出的决策，都是屁股决定脑袋的结果。
投委会的决策机制是民主还是独断都不是最终目的。一个真正好的决策机制是让专业的人发挥出他的作用；如何最有效地发现主要矛盾，而且当主要矛盾被验证是积极的时候，快速扣动扳机是一个优秀决策机制的体现。因为当投资人说NO的情况下，或许90%都是对的；最难的是对项目说YES！！
曾经，去哪儿和京东在融资的时候并不顺利，见了上百家投资机构，很少有人敢于拍板决定投资，但最终还是有VC抓住了机会，一战成名。
同样，一个项目并不是说有2个优点和3个缺点，我们就把它Pass掉；因为在某个特定的时间段，决定一个项目走势的只有一个重要因素。如果发现这个因素并且被证明是积极地，这足以抵消掉其余所有消极因素带来的负面影响。
这也不断提醒我，越是有争议的项目越值得关注。注意！这里一定是有争议的项目，如果一个项目人人都说烂，那估计还是烂项目。
在对失败案例进行复盘时，我们发现：对于导致项目失败的致命因素，平庸的基金在投资决策时要么错误地选择忽略要么根本没有预见；而优秀的基金，尽管也会投资失败的项目，但更多时候导致失败的因素是他们之前预料到的，之所以进行投资是因为期望的回报率让他们愿意尝试冒这个风险，这也许就是管理人水平高低的重要差别。
优秀的投资人只愿意为承担系统性风险买单，非系统性风险不是他们考虑的范围。
在金融经济学里，有一个经典的CAPM模型：
William Sharp博士因为这个公式获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
CAPM模型给出了一个很直观的结论：只有一种原因会使投资者获得更高的报酬E（
），那就是投资高风险的股票。
但需要注意的是，这个高风险一定是基于充分分散的系统性风险。
越高，代表系统性风险越高，投资的预期收益率E（
）也越高；其中
代表资本市场的平均收益率，你可以理解为投资股票指数的收益率；
代表无风险收益率，你可以简单理解为国债利率。非系统性风险不会对预期收益率产生影响，非系统性风险也有一个通俗易懂的名词-出幺蛾子。
举个栗子，比如你只重仓一支股票长生生物。如果你运气不好，即使医疗板块迎来红利，一个疫苗事件爆发和兽爷的一篇文章，足以让你损失惨重，因为这是非系统性风险；没有规避好非系统性风险，是你自己的问题。
而正确的做法是：如果你看好医疗这个板块，或者更确切的说是疫苗这个板块，你应该同时投资这个行业的3-5支股票，一旦这个领域迎来红利，你可以获得与风险相匹配的收益率；因为3-5支股票足以分散掉你的非系统性风险，虽然长生倒下了，但是它的竞品因此而获得爆发性增长，因此你的整体收益依旧跑赢其余行业板块。
上述道理如果放在VC投资市场仍然适用。一级市场其实也有系统风险和非系统风险。很多VC基金还没到比拼运气的阶段，因为他们第一步就没有充分分散非系统性风险。二级市场分散非系统性风险靠的是投资一个投资组合而不是某支个股；一级市场分散非系统性风险，主要依靠的是常识。
常识可以让VC基金避开很多不必要的坑；举个栗子，这些坑可以是创始人股份5/5开，公司没有设立期权池，创业公司的业务处于灰色地带，创业合伙人横跨中美两地、创始人是个跨行业者，创始人夫妻感情不和等等，这些因素足以让进入高速成长期的企业瞬间毁掉。一级市场的常识类似于竞技游戏里的暴击率或致命一击。
虽然暴击对于某次推塔成功的影响很难量化，但是或许就是这次击杀改变了双方的格局。同样对于一个VC基金来讲，3%-5%命中率的提升足以给你的基金省出弹药多狙击一个项目；或许你想不到，挤出的这一个项目很有可能赚回了你整个基金的盘子。
优秀的投资人可以允许项目失败，但是绝对不能Miss。错过优秀的头部项目对他们来说是最大的风险。
每年跑出来的头部项目就这么几家
上面这个图列举了过去5年间，企业信息技术服务这个赛道涌现出的明星企业。
这些企业不是简单地看看榜单排名、看看新闻就得出来的。
首先，估值超过10亿人民币，收入已经呈现规模化；
其次，虽然很多企业尚未盈利，但是健康的商业模型已经形成；
此外，每个项目都获得了一定数量的机构投资人背书，说明估值还是得到了市场的认可，不是一两个基金坐庄推高的结果。
每个企业我们选取的年份是它们完成天使轮融资和B轮融资时间的中位数。因为从天使轮到B轮，是VC基金重点聚焦的阶段。理论上，上图每个企业所对应年份的前后6个月，都是VC触发投资的黄金时间段。也就是说每个细分赛道，有一年的时间让投资人去思考去下注。
我们看到几个有趣的现象：
每年企业服务市场融资披露数量几百例，只有前1%的项目具有变现和高速成长的价值。
每年融资数额的总量，对于涌现出的头部优质项目数量影响不大
宏观经济或者股市对于某个细分行业诞生优秀的项目影响甚微。所以，天天看宏观经济，看股市，不接地气的投资人很难投出好项目。
每一年，经济无论好坏，市场上总有几个独角兽跑出来，错过了，就只能等待来年寻找新的前1%项目。所以，2019年1/3的时间已经过去了，你的独角兽找到了吗？
此外，优秀的基金管理人每年都要保证有充足的弹药。例如像2014年涌现出的好项目比其余年份都要多一些，而其中有四个项目更是在纳斯达克、港股、A股陆续闪亮登场。
但如果很不幸，这一年你的基金正好处于募资的状态，那你可能就错过了一个大时代。所以优秀的基金管理人一定是永远在投资，永远在募资。这才能解决LP的那个问题：为什么是你，为什么总是你。
给你一次机会，你敢ALLIN吗？
每个人心中都有一座属于自己的断背山。
--李安《断背山》
每个人心中都有一座属于自己的断背山。你只是不知道你的内心欺骗了你。
在投资决策前，每个人都期待美好的事情即将发生。但大部分终究变成了一个故事。
为什么？因为某一项目的成功是一件概率极低的事情，你不知道你的项目最终落在了哪个区间。为什么自己总是投不出好的项目，其实是你心中的概率分布欺骗了你。因为你预期的期望值或许一直都是负的。失败的投资都是因为你投资了——你自以为看懂了但你并没真正懂的项目。
概率分布是基于科学统计的结果；想正确指导实践，必须建立在大数法则的基础上。风险投资则是先验概率的一次实践，更像一个盲人摸象的过程。
风险代表结果的不确定性，但回头看历史，每一件事都是确定的。
IBM早年给阿里巴巴提供IT咨询和服务，那时阿里巴巴的体量还很小。但有一批嗅觉灵敏的人发现这个契机，从IBM跳入了甲方。他们或许认清了自己在IBM未来职业生涯的概率分布，选择放下身段来到阿里，但阿里的未来对他们来说依然是充满风险。
人们常说：当你能够全面看清楚一个行业的时候，也是这个行业机会消失的时候。
如今十几年过去了，当年第一批从IBM加入阿里的朋友，有人期权拿到手软已经提前退休；而跟他同时期在IBM的同事，目前可能面临着被裁掉的风险，即使跳槽去了BAT，还要经受996的考验。
那么如果时间倒流，同时期留在IBM的同事跳槽去了阿里巴巴，这个人的命运会发生改变吗？答案是：也未必。因为历史的因子变了，加入的人改变了，阿里很可能不是现在的这个样子。
上述的问题其实也一直困扰着VC投资人。当一个创业项目摆在你的面前，你没去好好的珍惜；直到有一天，某个知名VC投资了，你后悔莫及；然后这个项目一轮接一轮快速融资，此时一万匹草泥马在你心中奔跑。但如果时间可以倒流，好运就会来临吗？很可能的一种情况是：你投资完了，这个项目下轮根本融不到钱。
正如那句话所说，成功可以复制，但不能粘贴。
所以，基金的复盘并不是让你回到最初的起点重新做一次选择，而是让你不断验证之前的预判。我们应该不断反思，导致项目失败的重要因素在你决策时是否已经考虑到？只有这样的复盘才有意义。
你陷入过投资陷阱吗？
所有投资人在面对某一个新项目时，这个项目未来的收益概率分布都是一样的，这是客观的。再优秀的投资人也无法概括出项目未来的收益分布，但优秀的投资人掌握的信息更加完备，描绘的概率分布相对清晰（当然，事后看也存在着极大的不确定性）。不过重要的是：他们能够很好的控制风险，他们会让项目的最终结果相对稳定地落在某个置信区间内。
此外，一个优秀的VC基金一定要有足够的筹码。7%的成功概率可以解释为你投资了100个项目，有7个成为独角兽；但绝不意味着你投资了15个项目，就能命中一只独角兽。这也就解释了，为什么独角兽总是出现在那几个长筹码基金的手里。
但遗憾的是，很多投资人首先关注的不是去控制风险，而是更关注拿项目的成本。此时，他就落入了概率分布陷阱。
在风险投资这个领域，很多老司机经常会犯一个错误：在行业龙头已经形成的时候，总是不甘心Miss这个行业；这个时候他不是在龙头上继续加码或是寻找新赛道的龙头，而是寄希望于：以一个很低的价格投资行业5-8名。他们梦想有一天实现弯道超车，但结果往往是一地鸡毛。这种侥幸的心理，人们在德州扑克里被之“偷鸡”。
弯道超车的想法本身没有问题的，但大多数投资人把落脚点放在了价格便宜这个无关紧要的概念上，从而把路走偏了。
预期收益本身是获利倍数与概率的乘积，所以一个极低的概率会把美好的梦想击碎。有人会说：VC的本质就是一个持续撞击小概率的过程，但这是建立在信息不完备的前提之上，一旦格局形成，恐怕无力回天。
这让我想起巴菲特曾说过的一句话：“It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”。这句话原意是：宁可以一个合理价格去购入顶级的公司，也绝不以一个便宜的价格去买入平庸的公司。
其实，在任何时候，优质资产看起来都不会便宜；但放在历史长河里回头看，真正让基金赚钱的还是那部分最优质的头部项目。
2019，我们依然在路上。。。
论VC从业者的自我修养（下）
题 记听过很多大道理，却依然过不好这一生。
80后是被功夫武侠影响的一代人；
功夫，其实就是时间
想拍好功夫武侠，就两条路：
要么像胡金铨他们一样，花时间积累底蕴；
要么像王家卫他们一样，花时间钻研技巧。
同样，要做好VC，你也要想好两条路：
要么花时间研究赛道，找到真正的行业龙头，实现IPO退出；
要么花时间制造风口，让企业疯狂融资，在接盘中退出。
除此之外，都是长期套牢。
世上有两样东西不可直视
一是太阳，二是人心。
-东野圭吾《白夜行》
如果我们选取某个特定的时间段，也许“制造风口”的投资策略对VC基金来讲是最正确的。
过去三年，每一个风口的时间间隔变得越来越短。
从大数据（往往自己没有数据，主要是帮别人处理脏活累活）到VR（其实就是卖一个纸壳眼镜盒的），从Fintech（其实就是有网站的小贷公司）到共享XX（其实就是租赁业务+小程序），从人工智能（主要是人工劳动+开源算法）再到新零售（其实就是小卖部+小程序，同时可以送外卖了），一个个风口的概念应接不暇，但是对实体经济的助推效果并不明显。
好项目越来越少，更多的资金流向了头部的独角兽项目。
既然韭菜总要割一次，那么下刀一定要狠，毕竟信用透支的次数是有限的。一些聪明的VC基金趁着在主力资金接盘的过程中悄悄退出了，并且获得了不错的回报。
不过，如果论制造风口哪家强，它的大神级鼻祖当属一个在神州大地存在20年之久的神秘体系：传销。
这个体系经久不衰，过去是封闭空间+洗脑，从而达到受众人群的绝对服从。如今有了移动互联网，它变得没有边界，通过网络社群无孔不入，甚至还搭上了风口最时髦的名词-去中心化。
你大妈已经不是你六年前那大妈了，你大爷永远是你大爷。
从新三板到P2P、从区块链再到微商，皮肤换了好几层，但传销的精髓却深入人心。小时候以为多读书是为了找个好工作，娶个好老婆；毕竟古语有云：书中自有黄金屋，书中自有颜如玉。长大了走向社会，慢慢意识到：读书也许并不能换得黄金屋，甚至连京沪内中环的房子也买不起；但是，我的亲身经历证明：多读书和防诈骗还是有着强相关性的。江湖险恶，人心难测！
你知道投资和投机的区别吗？
面对上面的疑问，我的朋友阿发对我说：开始我也不知道，直到后来听同事们相互探讨后才发现：一个是普通话，一个是广东话。擦！！！
投资和投机是一对孪生兄弟，口音虽然不同，但本质却是一样的。
上图是英国著名的经济学家-凯恩斯，他是现代经济学领域最有影响的经济学家之一。他创立的宏观经济学理论与弗洛伊德所创的精神分析法、爱因斯坦发现的相对论一起并称为二十世纪人类知识界的三大革命，也因此被后人称为“宏观经济学之父”。
1936年他的代表作《就业、利息和货币通论》系统阐述了对于投资的理解。其中，最为有名的类比当属他提出的“选美理论”。他说，金融投资如同选美；在有众多美女参加的选美比赛中，如果你猜中了谁最终获得冠军，你就可以得到大奖。这时，你应该怎么猜？凯恩斯告诉我们，不要猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。
在VC投资领域也是如此；为什么别人的项目一轮接一轮不断去融资，而自己的项目一旦投完，自己就成了最后一轮投资人？此时，如何“选美”就显得格外重要！越是在A轮阶段，创始团队的影响因素越大。这就好比古时王储的选择，一定要在天时、地利、人和的情况下选择最强的候选人。
所以很多投资新人进入风险投资这个领域，首先应该培养的是正确的审美观。因为在这个市场上，自己觉得美并不重要，重要的是大家觉得美才是真的美。所以男士商务谈判的时候不要穿白袜子，女士出席正式的场合，裙子不要有褶皱，一定要熨烫好。
进入行业久了，当分析一个行业时，我喜欢从道和术两个层面去考虑。道代表的是事物运行的内在规律，术则代表了具体的方法论。
我请教了很多业内的人，在投资这个领域，我们听到关于道的论述大致可以归纳如下：
投资中的道就是遵循价值投资，找到具有护城河效应的垄断公司，长期持有，做时间的朋友，感受复利带来的收益。
在这个世界上，成功人士的话，可以听但没有用，因为你做不到知行合一。
回到本文开头的那个问题：听过很多大道理，却依然过不好这一生。同样，听过了许多投资的道，却依然赚不到该赚的钱。
许多人都会有一个误解，觉得我学到了正确的知识和方法，通过自律去实践，就是知行合一。
如果【知】指的是知识或者道理，那这世界上的道理太TM多了，而我们的一生时间宝贵，知识是永远学不完的。经济学里最核心问题就是在有限集的约束下，寻找利益的最大化。那么在有限的生命岁月里，如何找到能够指导自己实践的真知才是最重要的。
读到这里，不妨告诉你两件可怕的事情：
1、回想25年前的事，才发现不是1984年，而是1994年
2、即将迎来20周岁生日的，不是90后，也不是95后，而是00后
吾生有崖而知无涯。在我看来，知行合一的知，是自我的认知；除了抽象的知识，它还包含了客观世界的处事技巧、事物运行背后的真实道理。最关键的是：这些综合因子，一定是经你个人吸收和过滤后，留下来与你融为一体。
但很遗憾，很多时候你接触到的“知”永远无法与你融为一体。因为首先它是裹着糖衣炮弹的，这就给后面的正确认知就造成了极大的障碍。其次，每个人对于“知”的过滤各不相同，这导致最终出现的结果千差万别。回到我们上面提到的价值投资。价值投资是一个道，在这个道的背后，想要赚钱，一定是寻找到一个相对确定的机会。如果你把价值投资简单的理解为：找到优质的资产，然后长期持有，等待资产上涨，然后赚钱；那可能又走入了一个深坑。
举个栗子：随着现代金融的不断发展，特别是量化学派的兴起，股市更像是一个随机漫步市场；在这个随机游走的市场，价值投资是道，但赚钱的本质要靠术；中国股市，散户众多，从投机角度看，上市公司+机构投资者的强强合作，本质上是寻找确定性的机会，其策略上远胜于每天撞大运的散户，因此散户像韭菜一样每天被收割，而且乐此不疲。
其实投机的过程，也是借用了价值投资的理念；正是因为人们预期未来资产会上涨，所以当前的资产显得“便宜”；未来的上涨很难说是投机还是价值投资的助推。
同样，一个卓越的公司也是借用了价值投资的理念，其本质也是一个“投机”的过程；
1、越好的公司，净利率越高（不要跟我谈免费和互联网思维，看看BAT的财报再来找我），也就是我们俗称的护城河效应。但是除非是生活必需品（很显然必需品的毛利是很低的），所有高净利率产品的商业本质就是价格远高于其使用价值，但是它的成功之处就是让消费者感觉到它的价格很值，它在竞争稀缺性和用户价值认可之间找到了平衡，因此收割了一把消费者。
2、通常上述优秀的具备护城河效应的公司，PE倍数都很高。对于70倍的市盈率，我很难想象这个公司是否可以持续70年，但这就是市场定价的魅力，它们利用了规则和大众心理，收割了一批投资人。而且越是具备护城河效应的项目，越受投资人追捧。
3、当公司的投机达到了最高境界就会出现两个结果：放飞自我或者身陷囹圄。
上面这个图包含了当今世界所有的商业模式。
我们VC这个行业，仅有少数GP进入了第4层级，其余大部分GP处于第1和第2级的上下震荡区间。
企业一旦进入了上图中的第6层级，就达到了放飞自我的阶段，而且我们很难分辨创始人是投机还是牛逼。但是毋庸置疑：你的层级越高，赚大钱的机会越大，当然风险也越大。最近几年，进入第6层境界的创业公司越来越多，不知道是好事还是坏事。
正如一句话所说：天才与疯子之间只有一线之隔。
同样，诈骗犯与杰出的企业家之间也许只隔了一道墙。
有时，有钱不等于真有钱，牛逼不等于真牛逼。很多事情，我们都需要用一生去鉴别。
从另一个角度说，认知也是个人经验积累的一种体现。这个经验的积累会根据个人的特质、所处环境的不同呈现差异化，而且随着时间的积累也在不断进化。例如，随着金融实践的加深，我的很多认知也在慢慢改变。比如，我慢慢发现投机其实是一个中性的词，并非是简单机会主义的概括；这也可以解释，即使是信奉价值投资的金融/经济专业科班出来的教授，也很难在投资上赚到钱，无论是一级还是二级；因为他们的认知和实践出现了脱节。这是知行合一的另一个难点。
大部分人都有这样的感受：随着毕业后踏入社会，曾经我们课堂学到的知识慢慢都还给了老师。大学教育最重要的是教会我们思考问题的方式，但是对于问题的解决可能要花一生去研究。因此，为了阐明思考方式，经典金融学理论对于最复杂的人性，只能赋予理性人的假设。而进入社会，我慢慢发现人的因素其实是最复杂的，特别是在作出一些决策时，往往是非理性的。所以无论经典的金融学教材里用多复杂的公式去解释投资的原理，金融投资的本质在我看来只有四个字-低买高卖，这是千古不变的真理。而衡量投资和投机是否成功的标准只有一个，那就是你赚钱了吗？
所以，赚钱就是把熟悉的事反复做，绝对不是靠出奇招，因为概率太低。你会发现，在这个世界上，价值投资是道，投机是术；想赚钱，两者缺一不可。那么一个严肃的问题来了，你的VC基金到底赚钱吗？
尖子生VS好学生
VC这个领域，如果你把它简单的理解为高风险-高回报，那很可能就错了。首先，你冒了高风险并不意味着高回报；其次，优秀的基金是用概率寻找确定性的机会，所以一定是道跟术的结合。
我们先看下面这张图：
毋庸置疑，2009-2011年作为中国投资历史上最好的年份。从时间的稀缺性上讲，完全可以媲美1982年的拉菲。
整个宏观经济稳健快速增长，国内IPO形势一片大好；天使和VC机构遇到了移动互联网的历史性机会，PE则搭上了创业板的东风，这一时代的业绩是否可以说，在某种程度上代表了中国投资史上最优秀的成绩呢？通过上图的退出比例，我们可以看到：
-天使退出率6%左右
-VC的退出率30%左右
-PE的退出率50%左右
这就是统计的结果。也就是说，一级市场注定有50%以上的项目是退出不了的。
一级市场是一个只有“尖子生”没有“好学生”的市场。真正能够实现VC退出的项目，可能一个赛道只有第一名。如果运气好市场空间足够大，第二名勉强可以。因此一级市场上每年都存在着一批“好学生”，主要具备以下几个特点：
- 没有等来风口，没有足够性感的故事，下一轮的接盘侠难寻觅
- 业务很平稳，但增长放缓，距离上市还很遥远
- 公司每年利润几百万到小几千万，常年也不分红，基金履行回购协议的成本很高
这样的项目在投资人眼里被称为“僵尸户”，因为它的股权是没有任何流动性和变现的可能。正如一句话所说：有的人活着，他已经死了。
所以在这个世界上：一级市场股权的退出、孩子的出生、京沪的车牌，都不是你能努力就实现的！
那么如何评价一支VC基金的业绩？据说上面2009-2011年间设立的一支VC基金，在过去8年时间里，LP从1元钱变成了7元钱现金（注意不是账面回报），这简直太优秀了！
要实现8年7倍现金回报
你必须迎来戴维斯双击
戴维斯双击，本来主要是针对于二级市场投资者提出的一个投资策略。主要指低市盈率买入股票，等待潜力显现时，获得每股收益和市盈率提升的双重叠加效果。
对于一级市场的公司，戴维斯双击不能轻易照搬，因为大多数项目都不盈利，毕竟规模盈利是一件很困难的事情；同时，很多聪明的创始人其实主观上并不希望自己的公司盈利。因为没盈利的时候，公司都是按照PS进行估值，一旦盈利了，马上进入跌停状态，因为大家马上按照PE来进行估值。所以一级市场的戴维斯双击策略一定是在低PS时作出投资，等待潜力显现（此时最好国家政策利好，赛道红利显现），获得收入和PS倍数的双重叠加。
当然更厉害的是戴维斯三击，就是自己投资的优秀项目恰好迎来在大A股上市，而且在退出的时候还迎来了一波牛市，那这支独角兽就带来了不可估量的回报。所以，对于一级市场的独角兽创始人，有些时候最可怕的不是资金链断裂，而是公司突然实现了盈利，从而估值失去了锚定标准。
与此形成鲜明对比的是：我们在看项目的过程中，发现很多初创型企业的创始人总是喜欢强调自己已经率先实现盈利，他的兴奋之情溢于言表，不亚于中国第一颗原子弹发射成功时，众人欢呼雀跃、脸上流露出的喜悦。但在专业人士来看，一切非规模化的去谈盈利都是耍流氓，单纯的盈利可不是你融资过程中一个加分项。VC需要的是：爆发式的增长+规模化的盈利。
如果说LP从1元到8元可遇不可求，那么能从1元变成3元就已经非常不错了。
举个栗子，以10年期基金为例。假如今天我给你1元钱，10年后还给我3元钱；
我们粗略估算下：对于LP的1元钱，其实你只有0.9元可以投资，其余0.1元都以管理费的形式进入了管理人的腰包；10年后的3元钱是税后的，而且还要扣除GP管理人的20%carry（这个时候carry终于出现啦！），把税收的因素考虑在内，税前总收益回报要达到4.125元。
通过计算，我们得出基金的年化复利为17%。年化17%的复利是什么概念？股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦过去50年间的年复合收益率18%-20%（测算口径不同）；一个P2P互金公司要求的平均回报市场价格是18%，当然P2P定的这个回报收益，是因为考虑了坏账风险、运营支出、人员工资支出等因素。因此17%的收益率在绝大多数行业看起来是可望不可即的，尤其还是复利。可见，如果某一期基金运气足够好，足够聪明而且也非常勤奋，获得年化17%复利的收益，那么他基金LP的1元钱在10年后，也只能拿到3元钱。
按照上面17%的年化投资回报，考虑到最好的年份VC退出率30%；假设你投资了10个项目，那么项目的分布大概是下面这样：
我们通过上图发现VC投资这个领域，回报也满足2-8定律；也就是说20%的优秀项目为基金贡献了超过80%的收益回报；所以，最终决定基金回报的就是那几个跑出来的头部项目。我们称作：少数项目决定最终回报。
同样，如果我们放眼看二级市场，也有类似的现象。我们统计从 1996 到 2015 年美国S&P500 指数这长达二十年的回报，你会发现：
如果你在这段时间里持有不动的话，收益是每年 4.8% 左右
如果因为各种原因，你错过了这 20 年里上涨幅度最大的 5 天，那么你的回报就会下降到每年 2.7%；
如果错过上涨幅度最大的 10 天，你的回报就会变成银行活期存款般的每年 1.3%；
如果你不幸错过了 40 天，那么你的回报就会成为惨不忍睹的每年 -4%。
换句话说，在这 20 年超过 4000 个交易日里，你要是错过了其中 1% 的交易日，这 20 年就都白忙活了；决定你收益率的就是这1%的交易日。
注意！！！上面描述的都是别人家的基金。在现实生活中，一个基金最真实的情况应该是下面的情形：
- 一般在一支基金的投资组合中，好学生的比例要低于50%
- 能产生20倍回报的项目也是可遇不可求的
- 好学生的回报倍数1.5倍也是极限，因为很多对赌回购根本无法达成。
- VC基金投资的项目结果只会出现0和1两种情况，它不像PE还有0.8的这种状态；因此很多时候，好学生没能达到预期，它的估值就会出现断崖式下跌。
因此，考虑到上面分析的客观情况，这个基金对应的项目分布应该是下面这样：
2.3倍的收益回报，如果把税和GP管理人的carry扣除，那么真实的净回报值是1.83。当然，更严酷的现实是：绝大多数基金是不赚钱的！！！
所以当很多人问我，你们VC有什么可以获得稳健收益的秘诀吗？我说，NO!
我们都想控制波动率，都想穿越周期；但到头来才发现：最稳健的投资策略就是不断投出10倍以上回报的“尖子生”。
就好比在足球的世界里，最好的防守就是去不断地进攻。
你们VC到底要投啥？
过去8年，每年我们的邮箱都会收到成百上千份的BP（商业计划书），这些来自五湖四海的创业者，想法千奇百怪。
他们经常会说，我们的项目现金流好，不烧钱，比起市面上XX项目不知道要好多少，你们还总是挑来挑去，你们VC到底要投资什么？起初，因为这样的人太多，我也无法一一去回答，毕竟我们聚焦的行业有限，要搞清楚每一个行业，对于VC来讲时间成本是极高的。直到去年我回了一趟老丈人家，开始慢慢理解了这些创业者的思维方式，试着换位去思考。
上图中的创业会员单位是一家叫做向阳的烧烤店
饭店的老板跟我闲聊起来说，随着传统产业的落寞， 目前烧烤就是这边最赚钱的生意；一到节假日，祖国各地的游子回到这里，欢聚于此，小串是唯一能唤起他们童年回忆的东西。
临走时他补充道：生意稳定，现金流好是烧烤业的重要特点。这边工厂制造都青黄不接，你要投资必须要投烧烤这样事儿的项目；群众基础好，获客成本低，做好了还可以开分店；用你们大城市的一个时髦词说就是：刚需！！！
我思考了一下，觉得老铁说得太好啦！其实我们俩对于认知的分歧，既不是我错了，也不是他错了，是大家对于未来的预期是不一致的。做烧烤的未来愿景是通过不断扩张，把收入做大做强，通过盈利来赚钱，这个在VC的眼里称作生意。VC投资最终靠股权实现回报；而股权只有在企业高速增长或者规模化盈利的时候才会带来回报。一个项目之所以会出现高速增长，一定是外部的环境发生了变化。
做VC投资一个重要的原则就是：是投新不投旧。我们一定是在变化的环境下寻找新机遇。
同样，评判一个VC敏感度很重要的一条：当外界变化来临的时候，你是否第一时间作出积极反应。
对于一潭死水的存量市场很难凭空出现机会，这时需要一颗石子激起涟漪。
对于变化的新环境，我们划分为三个要素：
1、社会和历史进化带来的必然趋势（比如人均GDP和城镇化率达到一个临界值，就会出现一些必然的消费演进和升级。这个方面，中国部分效仿美国和日本，但不是照抄）
据说，上图是当前上海人的新马斯洛需求。如果基本的温饱还没满足，对于上图的国金（IFC Mall）自由，咱也不知道，咱也不敢问。
2、全球通用性技术的突破和渗透（PC、智能手机、新能源汽车、云计算、区块链）这些不会因为你是中国就不同。当学术paper、实验室测试、产业化落地逐步突破其各自的临界点，新的技术就会诞生，商业场景就会出现。例如，如果没有LBS这个功能，移动出行这个市场根本不存在。4G没普及和资费没下来，就不会有直播，也没有抖音和快手。同样如果没有云计算基础设施IaaS的不断完善和普及，SaaS厂商的商业化演进会推迟很多。
但值得注意的是，不是每一次技术浪潮都能带来真正的产业化。
过去十年，技术红利让美国涌现出一大批百亿美金的企业级应用（我不喜欢简单的归纳为SaaS）公司。
3、中国特有的新政策红利（土地所有制影响房产、营改增和电子发票的普及影响记账和报税、金融行业的外商准入、以及毛衣战影响中国的科技基础产业）
最近参加了很多活动，发现不少投资人的情绪都有些悲观，其实这很正常；但在风险投资这个领域待久了，我们发现总有一些人喜欢拿宏观经济大环境说事，过度关注股市，过度关注每季度的经济指数。
对经济数据敏感本身没有问题，但是当评判一个项目或是预测一个行业时，如果总以宏观经济为前提，一定很难投出优秀项目的；VC投资一定要保持对新鲜事物的好奇心和敏感度，我们押注的不是全球或是中国的宏观经济，而是十分具体的一个细分赛道。中国经济增长再慢，哪怕每年1%的增长，90万亿的1%也有9000亿，其实对于一个细分的新兴市场，说句实话，90亿的空间就真的足够了，机会永远都有；反倒是很多创业者一上来就跟我说，他们做的是万亿市场的生意，但当陪着他们仔细分析完，才发现跟他们啥关系都没有。
对创业者来讲，正确的做法应该是：找到经济新增长上的那层奶油，然后迅速吃掉。
创业一定是在一个新兴的细分市场去寻找你自己的切入点。很多创业者之所以会失败，其实第一步的战略就错了，如何定义一个差异性的蓝海是成功的第一步；与此同时，你又不能以战术上的懒惰想当然去说BAT、Google、Microsoft这些巨头转身慢，所以你有时间窗口。
就像我们上面所说，你一定要在新环境三要素（社会历史的必然进程、全球通用性技术的突破和渗透、中国独有的新政策红利）里，找到属于自己蓝海中的那层奶油。也只有新的环境才能带来新的机遇。其实这里面就包含了古人所说的：天时、地利、人和。
所以创业者在准备创业的时候一定要问自己两个问题：
Why now? 为什么你觉得现在是一个机会？
Why me? 如果是一个机会，为什么胜出的会是你？
成功的创业者一定是在对的时间做了对的事情。择时对于一个创业的成功是非常重要的。
我们回头去看过去几年高速成长起来的独角兽，除了创始团队自身因素外，一定是在对的时间点迎合了新环境三要素（进化带来的趋势、技术的突破、政策的红利）中的某几个因素。
下面这个图展示的是过去几年涌现出的TMT独角兽。它们的出现无一不是赶上了移动互联网的浪潮和红利。
如果没有电子商务的发展，是不会出现和孕育移动支付这个市场，也不会有蚂蚁金服、财付通以及200多家支付牌照公司；当然前提还要智能手机普及化，因为不可能每天抱着一个笔记本电脑去扫码支付。
如果没有智能手机和电子地图的诞生和普及，LBS&移动支付不会有，那么也不会有滴滴。
陌陌最早也是依靠LBS，实现了娱乐交友。
美团点评始于团购，成于移动互联网时代；LBS、移动支付和外卖对它的帮助可谓是三浪的叠加。
没有算法的更新和AI的发展，也不会诞生今日头条这样的新闻聚合公司，当然如果你觉得这只是个算法公司那就错了。其实除了算法，今日头条的一个重要壁垒就是运营。
同样如果没有4G的渗透和资费的下降，也不会诞生抖音和快手这样的企业；但翻看张一鸣和宿华的历史，他们都是连续创业者；之所以到达今天的大成，还是在4G的时代找到了娱乐的缺口。他们本身都是重运营的人，这也是为什么腾讯的微视砸了重金一直也做不起来的原因。这就好比当年腾讯也做了微博，但最后还是输给了新浪微博。
都说企业服务行业增长慢，但我们还是看到了过去几年快速上市的公司；微盟成长得这么快，一定是抓住了微信这个流量红利，没有微信何谈微盟？有赞也是利用了微信的流量红利打通了微商和朋友圈流量的最后一公里。
当然，在众多利用微信流量创业的企业中，真正实现大成的当属那个神奇的：拼多多。
一个Big Deal的诞生，一定是社会新进化、新技术落地、新政策红利的组合或叠加；VC一定要聚焦在变化中诞生的创业企业。新环境三要素的叠加+戴维斯三击才会击中100亿美金&100倍回报的独角兽，这才是VC真正希望投到的项目。
那么面对上面老铁的疑问，我也会反问：你觉得今天在中国做烧烤与10年前有什么本质差别吗？
所以，创业者在蠢蠢欲动创业前一定要问一下自己：当前着手要做的这件事，如果10年前去做，跟现在会有本质的差别吗？如果没有本质的差别而恰巧你又认为是一个大成的事情，为什么过去10年间没出现？难道你就是那个最聪明的人？
阳光底下无新鲜事
VC投资其实是一个：从开始很多事物你不了解感觉很牛逼，到了解之后渐渐发现都是吹牛逼的过程。
我们投资要投90分的项目，而不是看上去像90分的项目。
风险投资的一项基本技能就是：不断给创业者卸妆，看到真实的创业者；同时也给创业者一面镜子，让他们认清自我。
做投资久了，大家是不是也发现创业者的一些通用性陈述：
1、我们所处的是一个万亿的大行业（万亿不假，但是跟你也许只有2毛钱关系）
2、我们是一个具有颠覆性的项目，做成了就是下一个XXX（对不起，成功可以复制，但永远无法粘贴）
3、我们的技术有壁垒，而且巧合的是竞争对手跟他的时间差距永远是6个月以上（拜托，不要总跟我们说6个月，敢不敢换个时间？R U OK？）
4、行业内目前不存在竞争对手，BAT、华为 XX，我很熟，他们短期内肯定不会做这个方向
5、之前跟Steven（XXX顶级美元PE的合伙人）聊了，他对我们很感兴趣，只要我们数据达到XX，他们立刻给我们投资；后面鹅厂、巴巴的战投都是老朋友，关键时候会再投我们一把，我们对他们有战略意义，最差的结果就是被它们收掉；B/C/D轮投资人都已经集齐，现在就差你们的A轮了，你们还不上（jin）车（keng）？
我们也会悄悄观察创业者的朋友圈，发现一些有意思的事情，我们也做了一些总结：
1、天天晒自己勤奋、加班的，一般不敢投资；创业是一场马拉松，拼得是战略、持久战，不是每天晒鸡血；
2、朋友圈频繁晒与领导人或行业大咖合影，但始终不晒自己公司订单落地和经营业绩的，一般也不敢投资；外在的虚荣战胜了内在的硬核
3、太愤世嫉俗的，喜欢发牢骚的，一般也不敢投资；世上没有完人，也没有完美的项目；片面的视角，很容易把公司带偏。
其实大家都很清楚创业成功是一件极低概率的事情，但如果创始人从一开始就没有认清自己，没有找到合适的定位，那么注定要当炮灰，深埋于地下。
之前很多投资人都表达过对优秀项目的定义。
在我看来，一个优秀创业项目的胜出，并不是因为做到了颠覆性的0-1的创新，而是在巨头看不上但事后证明潜力巨大的细分行业里，做出了超预期的微创新。踏实做好自己，找到属于自己的具有差异化的幸福蓝海才是最重要的。
创业者不要轻易说巨头太大了，转身慢；之所以转身慢，是你还未进入它的射程；当年小米做得米聊如星星之火一般，迅速燃烧；但是当它一旦进入了腾讯的视野，而且还是它的标准射程时，瞬间就被反超。很多时候创业没有成功，并不是你做得不好，而是你没有做得更好。VC投资如此，创业更是如此。
VC难做，创业更难做。也许正是因为难，才让我们对挑战充满了好奇，才让我们对未来生活充满期待。
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