编者按：本文来源微信公众号华商韬略，作者杨凯，创业邦经授权转载。
12年提价40倍，东阿阿胶硬是把驴皮给吹破了。现在的问题是，吹破的驴皮怎样才能缝起来。
东阿阿胶业绩爆雷了。
本周三（10月30日）晚间，东阿阿胶披露了上市以来最糟糕的一份财报。第三季度，东阿阿胶实现营收9.4亿元，同比减少32.79%；净利润1594万元，同比下降95.61%；扣非净利润为-457万元。
在此之前，东阿阿胶是出了名的白马股。自2006年上市以来，净利润从1.49亿元一路走高至2018年的20.85亿元，年均复合增长率接近25%。
过去12年，东阿阿胶平均净资产收益率约20%，毛利率约65%，净利率接近30%，堪称“药中茅台”。
这份“惨烈”的成绩单仿佛让东阿阿胶一夜间跌下神坛。
事实上，透析其财务数据不难发现，这颗雷早在2018年就埋下了。
2018年10月30日，东阿阿胶公布当年三季报：营收同比下降2.16%，扣非净利润同比下降6.09%。
这是东阿阿胶10年来首次出现扣非净利润同比下降的情况。一时间，唱衰者潮水般涌来，公司股价也出现连续下跌。
正当所有人都准备看笑话的时候，东阿阿胶却在第四季度奇迹般地“修复”了业绩。最终，2018年全年实现营收73.38亿元，同比微降0.46%；净利润20.82亿元，同比增长2.01%。
好歹勉强保持了增长，多少也算挽回了些面子。
华商韬略发现，东阿阿胶修复业绩的手段其实很简单——
第一，缩减成本，2018年全年销售成本17.76亿元，同比下降1.61%；第二，赊销，2018年年底，公司应收账款合计24.07亿元，同比大涨127%，应收账款回款周期从2017年的21.75天上涨到34.51天。
也就是说，2018年，在业绩明显下滑的情况下，东阿阿胶没有拿出有力的应对措施，而是通过放宽渠道商信用政策、透支未来业绩的方式粉饰了财报。
这颗雷早晚要暴。
过去几年，关于阿胶功效的争议不断，东阿阿胶的日子并不好过。
2014年，北京协和医院肾内科主治医师陈罡发表文章《阿胶，被“神化”的水煮驴皮》称，阿胶就是水煮驴皮，和水煮猪皮、牛皮没什么区别。从营养学上说，阿胶无法满足人体对氨基酸的需求，甚至是一种劣质蛋白。
陈罡说：“当阿胶、脑白金、冬虫夏草之流的销售额不足以支撑巨额广告费的时候，就是国人科学精神开始抬头之时。”
这篇文章一时间引发热议。之后，每隔一段时间，“水煮驴皮”理论都会在社交平台上炒一阵。
2016年，人民日报也发文称阿胶、红枣、红糖等“补血神品基本没有用”。驴皮和猪皮、牛皮一样，主要成分是胶原蛋白，补血效果并不显著。
面对质疑，东阿阿胶一直没能给出有力回击，只是反复宣传3000年历史传承、《本草纲目》记载、杨贵妃暗中服用阿胶等几个“老梗”。
每年拿出营收的20%做市场费用，也没能挽救消费者对阿胶认可度的持续下降。
但以过去的业绩，无论产品功效究竟如何，东阿阿胶也理应受到资本热烈追捧。可是资本市场对东阿阿胶的态度也相当“暧昧”。
2010年前后，东阿阿胶一度是券商机构的宠儿。2010年，券商机构对其进行过20多次调研，2011年更是达到28次。券商们甚至喊出了“滋补第一品牌”、“千亿市值”的口号。
然而，在年年拿出亮眼成绩单的情况下，东阿阿胶的市值却一路走低，市盈率从2010年的50倍下降到12倍左右。
截至发稿，公司股价为35.36元每股，较2017年70.9元每股的盘中高点接近腰斩，市值蒸发逾200亿元。
从杀估值到杀业绩，精明的机构投资者们似乎对东阿阿胶的隐患早有预警。
眼下，面对如此糟糕的一份财报，东阿阿胶给出的理由相当冠冕堂皇：
“主要是受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响。”
通俗点儿说，就是阿胶价格太贵了，消费者不买账。
在产品提价幅度方面，东阿阿胶堪称A股之最。
自2006年上市以来，东阿阿胶前后提价17次，阿胶块的零售价从每公斤160元一路飙升至每公斤6000元，涨幅近40倍。保健食品硬生生成了奢侈消费品。
光看涨幅，房价在东阿阿胶面前简直就是小儿科。
最疯狂时，东阿阿胶一年内提价幅度就超过50%。2010年，累计提价幅度达到60%；2014年更是高达79.65%。
屡次提价，东阿阿胶给出的理由基本都是：
驴皮稀缺涨价。
从成本构成来讲，这理由很有说服力。财报显示，直接原材料及能源占公司营业成本的90%以上。驴皮的成本占比约80%。
不过，东阿阿胶正是驴皮价格飞涨的始作俑者。
2006年是行业分水岭。那之前，阿胶只能算是地方特产，并未进入大众视野，利润率也很一般，东阿阿胶几乎是一家独大，竞争者廖廖。
2006年东阿阿胶上市后大力宣传、频繁提价，暴利让大量企业涌入这个赛道。数据显示，2008年，阿胶市场规模仅64亿元，到2016年达到342亿元，复合增长率超过20%，阿胶企业超过200家。
市场需求激增，但供给端却并不给力。
我国曾是世界最大的产驴国。1990年，毛驴存栏量高达1100万头。当时，驴是中国农村的主要畜力来源。在偏远山区，驴能发挥它善走崎岖山路的特长，深受农民喜爱。民间有“穷养驴、富养马”的说法。
随着城镇化推进，驴的畜力作用逐渐削弱。养驴像养猪、牛、羊一样，变成一项经济活动。
可是，从经济角度，养驴并不划算。由于没有规模化育种，一头驴仔的价格高达5000-7000元；出栏周期长达1-2年，出栏率大约只有20%；繁殖能力差，一般来说三至四年才有两胎，且每胎只有一只。
于是，我国毛驴存栏量直线下滑，到2006年只剩719.5万头，2017年下降到456万头。
供需矛盾激增，驴皮价格自然是一路飞涨。2006年，一张驴皮大约100元，到2016年最高时超过3500元。
对此，东阿阿胶早有准备。
早在2002年，东阿阿胶就未雨绸缪，投资2亿元先后在山东、辽宁、新疆、内蒙古等地建立了多个“标准化养驴示范基地”。单山东基地占地规模便超过3000亩。
可是，规模化养驴远比东阿阿胶想象中难。
目前，东阿阿胶在山东无棣县的养殖基地虽然还在，但只剩下200亩左右用于种驴的繁育。2018年，东阿阿胶的生物性资产只有5000万元。
自繁自养行不通？东阿阿胶还有后招。
作为国内唯一一家具备海外驴皮进口资质的阿胶企业，东阿阿胶已经在埃塞俄比亚、澳大利亚、巴西等十多个国家进口驴皮，2017年进口比例超过30%。
东阿阿胶本以为进口资质足以成为重要壁垒，以强化成本优势、捍卫龙头位置。只可惜，暴利的进口驴皮很快催生了黑产。据说，走私驴皮一度比卖毒品还挣钱。
2016年前后，一张驴皮的价格被炒到3000-4000元。可中亚地区一头驴的价格才500-600元人民币。于是很多人跑到国外宰驴剥皮，再运回国内，以牟取暴利。
中国人满世界找驴实在太过疯狂。
英国非营利组织“驴避难所”的报告显示，全球每年至少有180万张驴皮参与国际贸易，而中国是驴皮最重要的进口国。
2012年，吉尔吉斯斯坦毛驴存栏量约77万头，由于大量出口到中国，到2017年锐减至3.3万头。
2015年，尼泊尔向中国出口毛驴2.7万头，2016年前9个月出口量激增至8万头。为了防止本国毛驴绝种，尼泊尔干脆禁止了毛驴出口。
美国“野马自由联合会”表示，美国有大量的野驴被非法运到墨西哥进行屠宰，然后再卖到中国去。美国野驴险些因此灭绝。
即便如此，驴皮依然不够用。
产业信息网发布的《2019年中国阿胶行业分析报告》显示，按照每年正常出栏120万头计算，再加上驴皮进口因素，我国全年可生产的阿胶总数量也就3000多吨。而2018年，山东阿胶协会公布的数据显示，全年阿胶产量在5000吨。
换句话说，市面上的阿胶有近2000吨是假的。
▲我国每年毛驴出栏量大约只有120万头
原料造假和非法进口泛滥
行业一片乱象。
而高举“价值回归”旗帜疯狂提价，最终导致驴皮价格一路飞涨的东阿阿胶却反过来把驴皮价格飞涨当作涨价的理由。
这出自导自演的苦情大戏，当真是精彩。
价格是上去了，可销量到底怎么样呢？
数据显示，东阿阿胶销量从2006年的2100吨降至2017年的1300吨，11年间下降了38.10%。
招商证券研报估算：每提价30%，东阿阿胶现有客户便流失10%。
东阿阿胶的市场也正在被疯狂蚕食。
2012年，东阿阿胶占据着80%的市场份额，是绝对霸主。可到2016年，东阿阿胶的市占率下滑到32%；产品价格只有东阿阿胶55%的福牌阿胶，市占率超过它，达到34.81%；产品价格是东阿阿胶的58%的同仁堂，也抢占了6.5%的市场份额。
▲天猫旗舰店上，
福牌阿胶价格约为2700元每公斤
花了十余年，累计投入上百亿市场费用做用户培育和市场开拓的东阿阿胶，到头来却为别人做了嫁衣。
麦肯锡曾对全球1200家上市公司5年间的平均经济指标做过统计：平均来看，产品价格每提升1%，经营利润提升8.7%，杠杆高达8.7倍。
通过提价提振业绩无可厚非，可一旦提价超过临界点，产品滞销的风险便大大提升。
东阿阿胶产品价格提升了惊人的4000%，业绩爆雷自然是迟早的事。
除了产品本身的利润之外，疯狂提价还催生了另一个利益链条。
东阿阿胶每次涨价，都会提前发涨价通知给经销商，经销商再传达给药店，执行着“提价→渠道囤货→去库存→再次提价→渠道囤货→去库存”的渠道模式。
与茅台类似，经销商可以囤积东阿阿胶等其涨价后以牟取更高利润。
但茅台没有保质期，可以一直保存，待价而沽。东阿阿胶的保质期只有5年，一旦滞销便会引起连锁反应，导致后续出货越来越困难。
2018年年报显示，东阿阿胶至少有74.47%的收入是依赖赊销形式实现的。
而2018年应收账款24.07亿元，同比大涨127%；2019年三季度公司应收账款15.4亿元，同比增加194.69%，表示公司产品目前已经严重滞销。
渠道商卖不动货，自然回不了款。后续坏账概率很大，这很可能是东阿阿胶的下一个雷。
与此同时，东阿阿胶自身也在每次涨价前大量囤货以降低成本。比如2014年，东阿阿胶累计提价79.65%，同时存货总额从5.5亿元增长至14.64亿元，涨幅高达165.75%。
随着产品销量下降，东阿阿胶的存货价值也持续维持在30亿以上的高位。
通过“坐庄”的方式，东阿阿胶可以大幅拉高毛利率，但也会导致存货周转周期拉长。
今年第三季度，公司存货周转天数高达710.53天。这意味着一旦出现滞销，清理库存难度将会非常大。
于是，为了清理库存，坚持提价十几年的东阿阿胶居然开始打折促销了。
据央视报道，山东东阿县的多家东阿阿胶直营店和药店，绝大多数阿胶产品都在打折出售。标价1499元的“红标”阿胶，实际出售价格仅八九百元，相当于打6折。其它地区也都不同程度地出现了打折促销的情况。
2006年，秦玉峰担任东阿阿胶总经理后，针对产品，提出涨价策略，美其名曰“价值回归”，即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到今天大约12000元每公斤。
现在看来，东阿阿胶的确该“价值回归”了。不过，这一次，定价权不在秦玉峰手中。究竟多少钱才愿意买，那还得问消费者。
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