中国未来的娱乐巨头在哪里？——新技术，新时代，旧霸主

编者按：本文来自微信公众号互联网与娱乐怪盗团，作者裴培，创业邦经授权转载。

人活在世上，有两个最重要的任务：第一是工作，第二是娱乐。工作是为了填饱肚子、积累资本，娱乐是为了高兴；工作归根结底是为了娱乐。所以，娱乐不可避免地成为了人类的最高需求。按照马斯洛的需要层次理论，如果没有娱乐，人类大概也不可能“自我实现”。

过去十多年，我们目睹了许多基于娱乐内容或平台的互联网巨头的崛起：腾讯、网易、字节跳动、快手、B站……娱乐行业的“独角兽”就更多了。投资者总是希望找到下一个“龙头企业”，业内人士也希望把职业生涯压在“业界巨头”身上。我们到哪里去找未来的娱乐行业巨头呢？关键是要掌握一套方法论。

在这份1.2万字的深度研究之中，我们从历史、数据、案例等多个角度，深入浅出地分析了“娱乐”作为一个全球性行业的发展规律，并试图指出未来几年可能的方向。当然，如此巨大而复杂的行业不可能在一份研究中彻底讲清楚，不过，只要方向是正确的就可以了。

第一、全球娱乐产业发展的推动力：有钱、有闲、有意愿

1.有闲：工业化效率提升，娱乐需求充分释放，国内仍有空间

工业化效率提升导致休闲时间的日益膨胀，推动全社会大众娱乐消费需求的释放。工业化效率提升，一方面，农业、制造业的劳动生产率提升；另一方面，工作时长更短、更灵活的服务业占比提升，都进一步推动总工作时长的下降。中国劳动力工作时长平均在44-46小时/周之间，较其他发达国家仍有较大差距。参照日本近50年发展路径来看，劳动力工作时长平均从43小时/周下降至32小时/周，下降幅度达25%。从这个角度上看，996或者007是阻碍中国娱乐产业发展的“劲敌”，也解释了为什么直播打赏更多都是三四线土豪。

随着工业化效率提升，中国人均每周工时有望下降

数据来源：OECD、statista

近50年来全球人均每周娱乐时长翻倍，电视与互联网成为“杀手级”娱乐应用。受益于工作时长下降、娱乐方式/设备普及等因素，全球人均每周娱乐时长实现大幅增长。根据Carat统计及预测，全球人均每周娱乐时长从1970年的40小时增长至2020年的90小时，其中电视时长从占比接近70%下降至40%，互联网则上升至20%，电视和互联网是当之无愧的“杀手级”娱乐应用。

近100年来，全球人均每周娱乐时间持续增长

数据来源：Carat

从全球角度看，工作时长下降以及娱乐时长增长已经相对平缓；但国内娱乐时长潜力较大。根据emarketer数据显示，2019年中国成年人娱乐时长6.6小时，保持2.7%的复合增速增长，其中数字娱乐占据主要地位，约60%。按照周娱乐时长计，中国成年人约46小时/周，显著低于全球人均娱乐时长（与上文数据来源不同，不完全可比，但可以定性分析）。从长期来看，娱乐时长的持续增长是国内传媒产业发展的重要推手。

中国成年人娱乐时长仍保持较高增速

数据来源：emarketer（2019.04）

2.有钱：长期来看，传媒行业是强周期行业，不具备口红效应

传媒行业具备口红效应吗？人们津津乐道的“1929年和2008年间美国金融危机中美国娱乐业的巨大繁荣”以及“日本80年代二次元产业的蓬勃发展”。然而遗憾的是经过我们对美国电影票房/视频游戏行业与经济相关性研究发现，二者保持着强相关关系，并不存在明显的口红效应。我们以美国电影票房/视频游戏收入为因变量，美国宏观经济增速为自变量（名义值，未经过通胀调整），对二者相关性进行研究：1）斜率方面，斜率越高说明经济的推动作用越大，相比于电影票房，视频游戏更具弹性；2）方差方面，方差越高体现经济情况对影视票房/视频游戏收入的解释力度越强，整体上看，美国GDP对影视票房/视频游戏收入的解释力度都非常强。视频游戏的解释力度较弱的原因主要由于07年PS3和wii的爆发和技术对游戏产业的推动。

那又如何解释娱乐产业的口红效应？以08-09年为例，季度层面上可能出现票房/收入与GDP增速的背离现象。主要由于娱乐产业在短周期下受到“产品周期”影响更大，09Q2《变形金刚2》、《金刚狼》上映，同年Q4《阿凡达》上线，爆款产品导致了短周期下的“口红效应假象”。

美国电影票房与经济强相关（1977-2018年）

数据来源：wind、boxofficemojo（y轴电影票房<亿美元>，x轴GDP<千亿美元>）

美国视频游戏收入与经济强相关（2004-2018年）

数据来源：wind、euromonitor（y轴游戏行业收入<亿美元>，x轴GDP<千亿美元>）

无独有偶，中国的娱乐产业也表现出了强周期属性。我们以中国电影票房/游戏收入为因变量，中国宏观经济增速为自变量（名义值，未经过通胀调整），对二者相关性进行研究：1）斜率方面，斜率越高说明经济的推动作用越大，相比于电影票房，视频游戏更具弹性，并且较美国更为明显；2）方差方面，方差越高体现经济情况对影视票房/视频游戏收入的解释力度越强，由于没有硬件的产品周期影响，GDP对游戏行业的解释力度更显著。

中国电影票房与经济强相关（2008-2019年）

数据来源：国家统计局、艺恩数据（y轴电影票房<亿>，x轴GDP<千亿>）

中国游戏行业与经济强相关（2008-2019年）

数据来源：国家统计局、伽马数据（y轴游戏销售<亿>，x轴GDP<千亿>）

3.有意愿：中国娱乐消费支出意愿较低，或有提升空间

我们对比各个国家消费支出结构发现，中国娱乐教育消费支出较低。以最新各国消费支出统计来看，中国娱乐教育消费支出占比11.4%（娱乐教育支出/总消费支出），而美国约7.6%、日本约14.6%、韩国约14.4%，相比于其他亚洲国家，中国娱乐教育消费支出较低。如果我们粗略1：1的比例估计国内娱乐和教育支出（参考韩国），则娱乐消费支出约5.7%，略低于日本的9.8%、韩国的7.6%。

娱乐消费支出意愿较低是否意味着未来提升空间较大？有一种合理猜想，随着GDP达到一定高度，其他必须消费支出占比下降，具有可选属性的娱乐消费占比上升。但我们在分析近30年美国娱乐消费支出占比变化中发现，娱乐花费占比大部分时间维持在5.0-5.2%区间内，仅1996年和2008年达到5.5%以上的高度（全球金融危机时间点附近，一定程度的“口红效应”）。当然，这种“合理猜想”也可能出现在发达国家人均线水平附近，美国近30年数据缺少参考意义，低娱乐消费支出意愿或有提升空间。

中国娱乐消费支出占比相对较低

数据来源：statistics korea、statistics bureau、US BUREAU OF LABOR STATISTICS

近三十年，美国娱乐消费支出占比相对较稳定

数据来源：US BUREAU OF LABOR STATISTICS

由于缺少娱乐细分品类的消费支出数据，我们采用游戏GDP和广告GDP来分析一下各国娱乐消费差异。1）中国的游戏付费意愿更强，占比仅次于亚洲地区的日韩、显著高于欧美；相比于主机普遍付费的模式，中国游戏的“大R付费模式”是主要贡献（不足1%的游戏用户贡献70-80%以上的游戏收入）。2）中国的长视频付费意愿或与美国相似，从ARPU值角度，19Q3奈飞约13美元/月，占GDP万分之2.1，爱奇艺约12元/月，占GDP万分之1.8；从付费率角度，19Q3奈飞本土付费用户约6060万，占比美国总户数的56%，爱奇艺付费用户数约1.06亿，占国内总户数的23%，但考虑到三大视频网站以及交叉付费情况，二者差异或许不大。3）中国的视频等其他娱乐方式货币化率较低（以广告为主要变现方式），而这部分具有较大的潜力，以抖音为代表的短视频广告收入19年超过600亿，也说明了这点。

各国游戏、广告行业占GDP的比重（单位：千分之一）

数据来源：wind、euromonitor

国内外流媒体付费意愿对比

数据来源：公司财报

娱乐时长增长以及经济增长长期推动着全球传媒产业的快速发展。综合多家研究机构对主要媒介市场规模的统计，全球传媒产业总规模在1万亿美元以上，其中电视（36%）和互联网（33%）占据着绝对主导地位，广告（56%）又是最为广泛的商业化模式。我们有理由相信，存在着“娱乐时长增长空间”以及“经济中长期增长潜力”推动的中国传媒产业仍然有着广阔的增长空间。

互联网和电视占据着70%全球传媒市场规模

数据来源：Zenith、eMarketer、MPAA、PWC（不包含直播等）

第二、消费者行为变化塑造传媒产业变迁

传媒产业的巨大发展空间为我们长期投资提供了有效保障，但其细分领域的结构性变化又兼具“危”与“机”。尽管行业整体保持着蓬勃发展，但细分领域的结构性分化却更为明显，技术推动消费者娱乐行为变迁，娱乐行为又推动新旧娱乐媒介转变。新旧媒介的转换，从时长到商业化能力，是传媒产业不变的旋律。纸媒的衰落以及互联网的崛起，时长与市场的匹配也正表明消费者行为的决定力量。

美国娱乐时长消耗和广告花费（2010-2018年）

数据来源：Internet trend

1.美国经验：技术创新和消费者行为推动传媒产业演变

技术创新是新旧媒介变迁的基础条件，但消费者行为变化却是最终推动媒介变迁的决定性力量。比如美国电视技术成熟起源于1925年，但1950年电视才开始普及；有线电视技术起源于1950年以前，但真正在美国大众家庭普及1975-1985年间，这也涉及到复杂的政治经济社会因素。接下来，我们会以“战后郊区化对美国电影业衰退”和“石油危机对美国有线电视发展”两个实例来分析，消费者行为对新旧媒介转换的决定性作用。

数据来源：Internet trend

美国电视的普及导致了电影的相对衰落

数据来源：MPAA、Magna

战后郊区化与美国电影业的衰退和广播电视的崛起

普遍认为1950年前后美国电影票房的大衰退与电视行业的蓬勃发展直接相关。然而我们发现，美国电影票房的大衰退要早于电视机的普及，1945-50年间美国人均年观影次数第一次出现大幅下滑，而当时美国电视家庭渗透率尚不足15%，远不足以对票房造成冲击。真正对美国票房造成影响的是美国战后的“郊区化趋势”。二战后，美国国会通过了《士兵权利法案》，政府向退伍士兵提供低息贷款买房子，各州高速公路建立造就了战后对美国社会深远的“郊区化”和“婴儿潮”。郊区化过程中，城市不再是消费者娱乐消费的中心，以沃尔玛为代表的郊区大型购物中心取代市中心的百货商场，更便捷、更适合郊区消费者娱乐需求的电视和汽车影院以惊人的速度扩展。

美国汽车影院战后大发展（1945-1958年）

数据来源：《好莱坞电影史》

为了重新得到消费者，电影产业大举投资宽银幕、巨幕、3D院线以及重磅电影，但也都未能挽救票房衰退的命运。事实上消费者的行为一旦改变就很难回转，“更便捷、更有效、更符合需求”的媒介和内容供给方式才符合消费者的选择。同样的事情也发生在今天的电视产业，高清电视、智能电视的厂商都期待着消费者重回客厅，或许结局与电影行业相似。

（二）石油危机与美国有线电视的发展

有线电视技术最早出现在1950年以前，而1975年HBO才成为第一家实现全国接入的有线电视台，1975-1985年的十年间有线电视的渗透率从14.3%提高至46.2%的高位水平。什么导致适应免费广播电视的消费者开始青睐HBO等付费有线电视频道？对于早期HBO发展历史研究来看，石油危机对有线电视普及起到了至关重要的作用。第一、二次石油危机期间（1973-1981年）石油价格大幅提升，消费者外出时间减少，家庭娱乐消费需求增加，同时以HBO为代表的有线电视付费频道很好地为用户提供更高质量的娱乐内容。（1973年，HBO提出“没有汽油的周末”口号，大幅加大节目的播出量，新节目量从4小时/天上升至7.5小时/天）

石油危机推动付费电视发展（1960-2000年）

数据来源：NCTA

原油价格推动美国CPI增长

数据来源：wind（原油价格为实际价格）

技术创新是必要条件，但并不一定是充分条件，消费者行为的变化是推动新旧媒介的主要动力。石油危机期间，消费者减少出行，以客厅为中心的娱乐消费需求激增，有线电视、家庭录像机、游戏主机等设备迅速普及。以移动端为主要娱乐方式的中国消费者，云游戏又会带来怎样的变化？

2.中国实例：传统传媒产业相对薄弱，互联网冲击更为强烈

相比于美国等发达国家，中国传统传媒产业（影视、电视）成熟度和竞争力明显较弱，在强大的移动互联网冲击下，用户行为的变化也更为剧烈，用户对新兴事物的接受程度也更高。纵观中国互联网发展：2G时代主要是新闻门户的崛起，内容相对有限并且集中，用户行为主要是浏览。3G时代仍然是图文时代，但微博的上线开启了“人人创作”的时代、美图秀秀开启了“全民P图”的时代。技术的便捷性推动内容创作的井喷，用户的行为也更具社交属性——点赞、转发。3G时代末期，以头条代表的综合信息流席卷内容产业，开启了内容供给的新篇章。4G时代是基于视频内容的爆发，视频平台的地位凸显，“独播-台网联播-网络独播”的转变，也带动内容上游的蓬勃发展。直播、短视频也逐步登上历史舞台，用户并不只满足于娱乐消费，创作也成为了新的“娱乐消费”模式。

（一）内容是推荐算法的基础，数据是算法的基石，而不是技术

当投资者探讨头条和快手的成功时，多会把功劳归功于算法，实际上GroupLens 1994年就将协同过滤应用在新闻的筛选上了，但实际上我们14年才看到头条的迅速崛起。2014年快手创始人宿华将算法引入快手，全年DAU就从十万级别增长突破千万（快手App推广部门16年下半年才开始建立，增长来自于自然增长）。然而算法的功能是“高效匹配供需”，就像是“加速器”，点什么视频，类似的视频就越来越多，不知不觉时长和黏性都有了。事实上，4G带来大量用户和时长的大环境下，海量的内容供给更为重要。经过痛苦的社区化转型，快手实现了日均百万级别的内容上传，这意味着大量的视频内容可以被分发。换句话说，内容才是推荐算法的基础，而不是技术，内容则又是全民创作的结果。

快手2014年实现百倍DAU增长

数据来源：《独角兽之路》

社区化转型带来了“阵痛”和“内容”

数据来源：快手

（二）应用商店的衰退与头条系的崛起

搜索逻辑“势微”，推荐逻辑正当时，消费者行为决定着渠道的变革。由于游戏行业景气度和关注度提升，近期腾讯与硬核联盟关于渠道分成比例之争成为投资者关注的焦点之一。（19年7月腾讯针对于安卓应用商店渠道，要求新游戏摒弃原来5；5分成，按照3：7分成，部分渠道已经接受）另一方面，头条系作为重要的游戏买量渠道，话语权日渐提升，其游戏广告约占总体广告的1/3左右（按照19年头条广告KPI千亿左右，头条游戏广告约300亿），受益于抖音商业化，19Q1-3头条系游戏广告收入增长超过200%。那么又是什么导致了头条与应用商店在游戏分发上的此消彼长那？应用商店以用户主动搜索下载为主，而头条系则以推送为主，在应用饱和的大环境下，用户行为已经从主动搜索变为被动接受，这也就导致二者渠道地位的变化。

头条系游戏广告收入增长200%+

数据来源：巨量引擎游戏运营中后台

游戏占据头条系1/3广告投放

数据来源：Appgrowing（19Q1广告数量）

3.寻找未来：内容生态富媒体化、娱乐创作消费UGC化

如何预判消费者行为趋势以及寻找未来的传媒产业机会？这是一个非常困难的议题，涉及技术、经济、社会以及文化等诸多方面，幸运的是消费者行为具有一定的延续性（如二次元之于日本大叔、游戏漫画之于美国成年人），我们得以从“用户时长”和“新世代的选择”窥见。纵观中国互联网发展，我们发现两个趋势经久不衰：“内容演变的富媒体化”以及“内容创作全民化”。实际上，内容演变的富媒体化扩大了内容的承载力和满足消费者惰性，内容创作则满足了消费者获得他人认同以及自我实现。此外，随着互联网对商业改造趋于下半场，诸如电商直播、带货种草等内容化的商业生态日渐丰富。

1）用户时长维度。短视频是近两年移动互联网最大时长增量，占据移动娱乐时长的37.7%（不考虑即时通讯等），17-19年时长占比提升近2倍，月人均使用时长亦达到1604分钟。除了短视频外，手游时长保持在1200分钟/月，在线视频保持在800分钟/月，单用户时长增量较为有限。从全球经验上来看，商业化能力或因方式而有所差异（广告、付费、游戏、直播等），或晚于娱乐时长变化，但并不会迟到。此外，消费者的娱乐消费习惯形成并固化于年轻时代，仍然有大量45岁以上居民每日观看电视时长超过2.5个小时、大量30-40岁男游戏玩家喜欢传奇类游戏，而10-20年以后，那时30-40岁的用户更大可能的沉浸在短视频等娱乐方式上。

短视频是近两年移动互联网最大增量

数据来源：Questmobile

国内45岁以上居民每日观看电视时长仍较高（分钟）

数据来源：statista

2）新世代的选择。如果说时长是消费者行为的同步指标的话，则年轻一代的娱乐选择更具有前瞻性，新世代接受新事物更强，随着新世代成为社会的主流人群，其娱乐消费方式也日渐主流化。我们归纳TOP 20Z世代最喜欢的App发现：其一，UGC视频首屈一指，不仅年轻用户占比高，而且覆盖用户范围广。以BILI、抖音、快手为代表的UGC视频平台，其Z世代TGI指数均高达200以上，这意味着其Z世代占比是全网均值的2倍。其二，竞技类游戏，以王者荣耀（MOBA）和绝地求生（FPS）为代表的竞技项游戏TGI指数约160（即Z世代占比是全网均值的1.6倍）。此外，还包括芒果、美团等App分别代表着明星、懒人、美颜等概念的崛起。

数据来源：Questmobile（渗透率TGI指数，2018年10月）

Z世代经济与人口红利指数

数据来源：wind（经济与人口红利指数=GDP同比增速-出生率）

从“用户时长”和“新世代的选择”窥见，短视频是众望所归的杀手级应用，兼具“内容演变的富媒体化”以及“内容创作全民化”的趋势。或许短视频是以智能手机为载体的娱乐时代最后的辉煌，下一代载体亦或出现在《头号玩家》中所描绘的VR世界，开启崭新的娱乐时代。

第三、渠道为王还是内容为王？下一代技术的选择

渠道为王还是内容为王一直是传媒产业亘古不变的争论热点。纵观影视、游戏行业发展历史，我们发现具有渠道优势的厂商更容易胜出。与实体产品不同，传媒产品具有很高的生产成本，但复制成本极低，渠道分销侧的规模效应才是影响整个产业发展的关键。整个传媒产业链的价值在于尽可能多的分销，叠加内容产品的不稳定，具有渠道优势的厂商更容易在内容分销中获得优势。具有渠道优势的厂商会向上控制一部分内容生产，进一步巩固和提升自身渠道的竞争力，诸如腾讯一样，top的渠道商也往往是top的内容厂商。然而内容基本可以适应任何渠道，不受渠道变革的影响；渠道却是用户消费行为选择的结果，存在着颠覆的风险。

1.好莱坞故事：为何控制节目制作的五大好莱坞制片厂不是主角

好莱坞是贯穿美国传媒产业发展的绝对主角。典型的好莱坞包括着：五大制片厂、五大电视网以及三大经纪公司，由他们主导着庞大的娱乐产业，当然也伴随着奈飞、亚马逊等流媒体入局。五大制片厂基本垄断了全部电影、电视制作，囊括影院、DVD、电视以及流媒体。从好莱坞五大制片厂从1948年到2007年的收入结构上看，好莱坞由严重依赖于院线，到院线、DVD并举，再到DVD与电视网主导的格局。现在五大制片厂已经分别归属于庞大的传媒集团，迪斯尼、时代华纳、索尼、新闻集团等。好莱坞制片厂在传媒集团的地位不再重要，制片厂占整个集团收入比例不足15%，而电视业务有占据制片厂的50%以上。

美国好莱坞制片厂收入结构变化

数据来源：《好莱坞电影史》

美国传媒集团收入结构（2019年）

数据来源：公司财报

有线电视网具有最高且较为稳定的运营利润率水平。以迪士尼各部门运营利润率看，有线电视网络运营利润率维持在35-40%之间，而广播电视网络的运营利润率普遍在15%左右，以迪士尼影业、20世纪福克斯为主的制片厂运营利润波动较大10-20%之间（主要由于18年漫威贡献，正常运营利润率10%）。运营利润率水平也进一步说明内容与渠道的长期投资机会差异。

迪士尼各部门运营利润率（FY2015-2019）

数据来源：公司财报（影视制作包括：漫威、卢卡斯、皮克斯、迪士尼、20世纪福克斯）

由于美国法律规定各地有线电视系统必须接入当地广播电视信号，有线电视产业从发行环节依然控制在广播电视网手中；在不少传媒集团中有线电视网的运作仍然隶属于广播电视网。在传媒产业发展的初期，分散的内容制造商和渠道商相互匹配，具有内容制作优势的厂商和不断整合的渠道商脱颖而出，成为发行环节的核心角色，逐步形成高度集中的发行环节，提升发行的效率。一方面，传媒产品具有很高的生产成本，但复制成本极低，渠道的议价能力更高、规模效应更明显。另一方面，单一内容产品不稳定、受众有限，基于此打造的发行地位并不牢靠，难以形成稳定、集中的核心发行地位。

美国影视工业体系

2.游戏往事：主机游戏内容为王，泛游戏用户渠道更重要

相比于影视行业，游戏行业对内容方更加倚重。游戏的生命周期更长、受众更为专业且品味高（尤其是主机游戏）、渠道迭代更快（不到50年间，主机游戏经历了8个世代）都是核心推动因素。而主机游戏也与手机游戏不同：1）主机厂商是“内容构建渠道”，通常通过强大的第一方内容为诱饵，建立庞大的玩家基础（玩家甄别能力强），从而控制渠道（硬件+软件的销售模式）。2）手机游戏渠道是“设备/应用构建渠道”，消费者并不会因为玩游戏而决定买什么手机、用什么应用，玩家的搜索行为/社交行为/时长消耗共同决定谁是强力的渠道，渠道进一步通过涉足内容加强自身的渠道力。二者的划分是非常有价值的，其一，主机仍占据着1/3游戏市场，重要性非常；其二，渠道与内容的关系各不相同；其三，VR的发展路径会更像主机游戏，面临着“先有鸡还是先有蛋”的抉择，而云游戏发展路径则更像手游，渠道是消费者行为决定的，且外生。

主机游戏仍控制着1/3游戏市场

数据来源：Newzoo

（一）主机战争：成也内容，败也内容，载舟覆舟

主机是非常重视内容的细分行业：1）用户专业且买断制要求用户的甄别能力：数百美元的硬件成本+单独销售的软件成本构成了天然的壁垒，优质的画面和可玩性也极大提高了玩家的品味，玩家对内容的甄别能力非常高。2）主机的更换周期相对较短：在主机出现的40-50年间，已经推出了八世代主机，任天堂、微软、索尼互有胜负，从第一方游戏到第三方游戏到起到了非常重要的作用。3）游戏IP经久不衰：头部经典内容具有非常高的持续性，《超级马里奥》系列、《最终幻想》系列都是主机上的长青游戏，内容的生命周期远远长于主机。综合上述几点，与大部分传媒行业不同，主机是内容构建的渠道生态，“内容为王”更为明显。

八个世代的主机战争

数据来源：公司财报、维基百科

整个主机历史过于冗长，我们以任天堂的发展为脉络，看“成也内容，败也内容”。提到任天堂的崛起，不得不先说“雅达利崩溃”。雅达利是第二世代最成功的主机，销量超3000万，一度占据着全球电子游戏市场的75%。1980s游戏行业的高景气度也导致了大量研发厂商进入，由于缺乏对内容的控制（自研游戏从75%下降到40%，没有控制发行环节），大量垃圾游戏充斥市场，全球电子游戏市场规模从420亿美元（1982年）下降至140亿美元（1985年）。

任天堂一鸣惊人

任天堂总结“雅达利”的崩溃在于给第三方太多的自由，市场被垃圾游戏充斥。1983年，任天堂在日本发布了著名的FC主机（俗称“红白机”），其首发就有《大金刚》、《大力水手》等经典街机游戏。尤其是《大金刚》的难度和耐玩性远超同时代游戏，成为红白机的第一个“杀手级内容”。由于第一方游戏的强大，《超级马里奥兄弟》、《塞尔达传说》，任天堂奠定了其主机霸主的地位，截至1990年35%的日本家庭和30%的美国家庭拥有红白机（当时美国家庭个人电脑的普及率尚不足23%）。作为红白机上唯一的发行方，通过所有游戏的卡带生产、销售排期、渠道铺货都在其监督下，对第三方开发商严格控制。优秀的第一方内容增强了渠道掌控力，从而越是吸引优质的第三方内容。然而严苛的第三方合作条款也埋下了隐患。

任天堂权利金制度埋下崩塌的种子

数据来源：任天堂

任天堂退守日本

1980年代末，计算机技术经历新一轮变革，16位处理器取代8位，NEC和世嘉磨拳擦掌新主机。世嘉MD凭借着一系列体育游戏和“剃须刀理论”（降低主机价格、卖游戏赚钱）迅速开拓北美市场，1991年6月的自研的《刺猬索尼克》甚至被成为“历史上最伟大的游戏”。任天堂的新一代主机缓缓推出，但凭借着《超级马里奥》、《塞达尔传说》等游戏，在日本市场后来者居上，SFC的总销量也高达4910万，超过世嘉MD。然而在北美，由于世嘉MD的先发优势牢固，吸引了以EA为代表的大量第三方开发商。实际上，任天堂的发行权出现松动，独占游戏数量大幅下降，渠道地位下降明显。

自研游戏是任天堂攻守战的功臣

数据来源：任天堂、维基百科（渗透率为游戏销量/主机总销量）

任天堂的大溃败

天下苦任天堂久矣，索尼揭竿而起，原来的第三方尽数归入索尼旗下。第三方开发商受够了“任天堂体制”以及无法接受任天堂因循守旧的采用卡带存储的愚蠢决策，纷纷倒戈索尼。1994年12月索尼PS上市，对于这次“攻势”，索尼准备充分，不仅在欧洲、日本建立大量游戏工作室，还与南梦宫、卡普空、史克威尔等第三方厂商展开独占合作，上线的第二年游戏数量就超过200款。1996年6月姗姗来迟的任天堂N64尽管在性能方面远超PS主机，但由于第三方游戏的集体“叛逃”而以失败告终。成也内容，败也内容，任天堂第五世代主机销量仅3000万台，远低于PS接近1亿台的销量，其内容体制也逐步瓦解。

第三方厂商归心于索尼

数据来源：索尼、维基百科

可以看出来，主机市场是以内容为王的市场，渠道是由内容构建的，厂商对内容的分成相对较低（实体零售中版权费用约10%、线下零售分成约25%）。优质的第一方内容是渠道控制力的根本，第三方内容的倾斜也至关重要，否则很容易造成任天堂式的失败。实际上，这也说明由内容构建的渠道控制力较弱、壁垒性也较弱。

（二）移动游戏：快消品属性，渠道为王，消费者行为是关键

相比于主机游戏，移动游戏有明显的快消品（FMCG）属性，即生命周期短（普遍不足2年）、生产周期短（大部分不足1年）、冲动消费、产品相似度高、用户品味“较差”等。最为重要的一点，与主机的“内容构建渠道”不同，手游是“设备/应用构建渠道”，导流能力更强。事实上，腾讯占据着60%的移动游戏市场，并且是盛趣游戏、祖龙游戏、完美世界等大型CP的重要发行方，什么造就了如此强势的腾讯？

移动游戏产业链

纵观移动互联网，我们经历了三个渠道时代：1）第三方应用商店：也可以称为过渡时期的渠道，91手机助手/豌豆荚的起源都来自于3G时代应用下载资讯费用较高，手机与电脑相互传输的产物。由于没有内容加持以及强大的护城河/流量优势（实际上移动端百度的流量极为有限，多数产品早期还需要91手机助手反哺；360手机助手更是缺少PC端三级火箭加持；唯有应用宝由微信作为中流砥柱），渠道间甚至会提高CP方分成比例/购买的方式争取明星游戏的首发权，首发权意味着用户和持续的联运收入。(大部分第三方应用商店分成比例为30%) 2）硬核联盟应用商店：搜索时期的渠道，随着国产手机出货量大幅提升，以华为、OV主导的国内手机厂商应用商店迅速崛起，由于硬件优势和系统设定（可以禁止从其他渠道下载游戏），大幅超过第三方应用商店。并且硬核联盟对游戏CP的分成极为强势，5：5分成比例也显著脱离海外公认水平；直到19年腾讯与硬核联盟重新谈判分成比例，手机厂商应用商店的强势地位才略有改变。3）Hero APP：推荐时期的渠道，随着人均APP触顶，人们的行为习惯从主动搜索变成被动推荐，Hero APP提供更长的展示空间。以头条系为例，假设1/3的广告收入来自于游戏，则整个头条系2019年的游戏买量收入或达300亿以上。有很多投资者认为Hero APP带来渠道的分散化，研发商的议价能力提升？然而如果按照买量计，CP方的买量比例甚至可能大于应用商店分成比例（2019Q1-3三七互娱的销售费用率约50-60%）。

2015年是第三方应用商店的高光时刻

数据来源：易观智库（15Q4，不含系统应用商店）

现在，手机厂商应用商店用户占据上风（单位：百万）

数据来源：Questmobile

我们怎么理解腾讯在游戏领域的渠道力？1）时长杀手级应用：腾讯系占据着44%的移动互联网时长，其代表着源源不断的流量，为游戏提供更多曝光机会，并且这部分流量也很好的转移到应用宝手中。2）社交关系：腾讯的头部游戏无一例外是休闲竞技类游戏，此类游戏依赖着这种社交关系，非常方便与好友匹配，已存在的微信社交关系也可以免去“再社交”的困难。3）内容能力：腾讯的内容能力从端游时期就不断积淀，如果说端游时期还是单纯的渠道反哺内容，移动时代腾讯的研发能力也已经首屈一指，可以为渠道添砖加瓦。凭借这三方面的核心能力，以智能手机为载体的时代，腾讯将永不会被颠覆。

休闲竞技游戏最终都回归社交，而腾讯天然就有

数据来源：王者荣耀

腾讯计入社交网络的移动游戏收入及占比

数据来源：公司财报

第四、寻找未来的传媒娱乐巨头：下一代技术与孕育的巨头

传媒行业下一代的技术发展集中于5G和VR设备，经过对历史的回顾分析，我们认为：1）VR产业：先有鸡还是先有蛋的问题，答案肯定是先有内容。参考主机路径，深耕VR内容的设备厂商会凭借着某个“杀手级内容”获得极大的渗透率提升，并且借此慢慢收割第三方厂商，并通过独占内容取得生态体系的霸权。但由于是内容构建的渠道，在每一代VR设备的更新中，老霸主都将接受新兴势力的挑战，内容厂商一直具有相当强的话语权。遗憾的是VR产业大概率是拥有技术能力和受众的海外市场率先成熟。（开一个脑洞，如果出现《头号玩家》一样的社交世界，那么这个世界的缔造者将会拥有至高的地位）2）5G（云游戏等）：5G很难撼动微信在社交领域的地位、短视频在内容领域的突破，二者还有可能是非常强劲的“时间杀手”，抢占用户的心智和时长，其渠道力并没有弱化。某种程度上说，云游戏的归属会导致应用商店的没落（无需下载），云游戏成为更多Hero App的“小程序”，具有用户和时长的Hero App可能更大程度上承担移动终端系统的责任。无疑那个时候，仍然还是渠道为王。

实际上，互联网公司的估值方式是最具分歧的。我们将中国头部的传媒公司时长、营收以及市值进行对比，惊奇地发现，二者间具有较为惊人的相关性。（腾讯金融云等2B业务导致一定失真）换句话说，这也验证了。对于整个传媒行业，市场空间来自于娱乐时长和经济增长；但细分市场的争夺，则表现为各巨头时长的争夺。

中国传媒公司的时长占比与营收（亿）

数据来源：Questmobile、数据来源

中国传媒公司的时长占比与市值（亿）

数据来源：Questmobile、数据来源

腾讯

腾讯是在内容（游戏、视频）、渠道（微信）、金融以及云业务 布局最完善的公司，并且腾讯拥有的最强内容以及微信的地位在 5G 时代仍然是攻坚利器。2020 年仍是腾讯手游的大年，《地下城与勇士》、《英雄联盟》将成为“端转手”时代最后的爆款，通过并购和热门 IP 产品，腾讯海外业务影响力不断提升，业绩表现亦值得期待。在微信的带动下，企业服务、智慧零售等 B 端业务也将带来惊喜。腾讯在移动支付市场份额占据 压倒性优势，货币化率提升，高利润的理财和贷款业务发展速度很快；微 信助力腾讯云在 PaaS/SaaS 业务上取得先手。金融科技将是支撑腾讯未来 十年增长的重要引擎，并且在5G时代，腾讯的内容和微信优势很大程度上会让其在渠道的争夺中继续保持霸主地位。

字节跳动 & 快手

字节跳动和快手很可能将于2020年在港股或美股上市，我们估计它们的2019年营收分别为1200亿和450亿。作为满足内容富媒体化和内容生产全民化的两大视频社区，未来的增长空间仍然不可限量，从DAU/MAU和留存率指标来看，二者有冲击QQ用户数的潜质。20年头条的战略重心在海外，美国MAU超3000万，明年有望超过INS等，富媒体化和全民创作趋势也同样适用于欧美等发达国家，在短视频缺位的情况下，头条的海外战略成功可能性非常大。快手在社区属性上明显优于头条，在与腾讯进一步合作后，非常有潜力将整体时长和用户数提升到另一个台阶。

BILI、芒果超媒等

B站是Z世代成为主流人群中最大的受益渠道之一，短期商业化仍然在于游戏，但由于游戏渠道力较差（主要是用户甄别能力强）、运营能力弱，是短期瓶颈。视频平台是典型的内容打造的渠道，内容方持续保持着较强的议价能力，并且芒果是少数Z世代更钟爱的长视频平台。