读书笔记：《巴菲特的第一桶金》

创业邦的创作者·2020-02-04

投资者最大的敌人往往是自己。

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编者按：本文来源微信公众号点拾投资，作者朱昂，创业邦经授权转载。

首先，希望每一个朋友们平安健康，2020年的开局并不好，但长期看经济会不断向上发展，资本市场会持续提高社会效率，也帮助大家创造财富。目测，我们的“假期”会很长，许多人在未来一段时间还会在家办公。今天，就分享我最近读过的一本好书《巴菲特的第一桶金》。

这本书由我的好友杨天南老师翻译。杨天南老师自己是一位对巴菲特具有很深入研究的价值投资者，也翻译了许多好的外国书籍和大家做无私分享，是我们行业中的楷模。《巴菲特的第一桶金》，通过一个个真实的案例，记录了巴菲特如何从一个奥马哈的投资爱好者，成为了价值投资领域的一代宗师。我做了一些简单的读书笔记，和大家做一些分享，也欢迎大家去购买这本书看看。

巴菲特的第一桶金：遇到价值投资

故事要先从巴菲特的老师格雷厄姆说起。在大萧条的股市崩盘前，格雷厄姆是一个相对谨慎的投资者。但是在大萧条中也无法幸免于难，在1929到1932年之间，他所关联的250万美元基金整整减少了70%。当所有的投资方式都不有效时，格雷厄姆开始进行深刻的反思，并且将他对投资的反思，在哥伦比亚大学开了一门课程“证券分析”。今天我们熟知的《证券分析》，就是这门课程内容改编的教材。而巴菲特在19岁时，读到的《聪明的投资者》是这本书更为精炼的版本。可以说，巴菲特真正意义的第一桶金，是让他远离投机，一开始就走上了投资的道路。

投资的定义由三个要素组成：深入分析、本金安全、满意回报。深入分析需要从一个公司所有者角度出发看问题，而不仅仅是一个小股东。本金安全，意味着投资的第一目标是不亏钱，需要有足够的安全边际才出手。满意回报，更多意味着合理的回报预期。比如说，在股票市场上年化20%收益率就是一个很高的收益率，而非过高设立一个投资目标。

巴菲特从格雷厄姆这边还学到了一个重要的财富：优秀投资者的性格。用佛教中的一句话说，就是不要有“我执”。投资者最大的敌人往往是自己。要对自己和世界诚实，关注事实本质。另一个是明白“稳健”的价值。只要稳健的做投资，每年超越市场一点点，长期就能变得非常富有。后来我们经常听到巴菲特经典的那句话：很少有人愿意慢慢变富。

巴菲特的第一支股票

巴菲特从小就对赚钱有强烈欲望。在11岁时他就用攒下的120美元，和姐姐合资买了6股诚实服务公司的优先股，巴菲特一半，他姐姐一半。买完之后，股价从38.25美元跌到了27美元，巴菲特感到非常内疚，辜负了姐姐的信任。好在最终股价反弹到40美元，巴菲特获利卖出，每股赚了1.75美元。当然，这只股票在巴菲特卖出后上涨到了202美元。

巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票：

Geico保险公司

巴菲特和Geico保险有着很长久的渊源，这也是巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票。在哥伦比亚大学上课时，巴菲特发现老师格雷厄姆是这家保险公司的主席。于是一个周六巴菲特坐上了去华盛顿的火车，调研了Geico。巴菲特发现，Geico具有两大竞争优势：销售保险的低成本优势，以及客户群体更好（安全驾驶人群，风险低）。公司虽然估值稍微高一些，但利润率是同业平均水平的五倍。

于是，巴菲特拿出自己65%的净资产，也就是10282美元买入Geico保险。一年多以后，巴菲特卖出Geico，拿回15259美元。这是一个看上去不错的投资回报。不过如果巴菲特继续持有Geico股票19年，股价会达到130万美元的价值。顺便说一句，格雷厄姆财富真正的来源，也是来自Geico保险。。。

毕业的时候，巴菲特是格雷厄姆课程中唯一获得A+的学生，他希望去格雷厄姆的公司公司，但格雷厄姆是一个犹太人，他只愿意招犹太人。于是巴菲特只好回家，成为了一个股票经纪。在1951年底的时候，巴菲特拿着自己20000美元的资金，又借了5000美元，投入到了股市中。

巴菲特的第一个失败案例

格雷厄姆一直强调的是Net-Net投资方法，就是公司市值比净流动资产价值要少。这时候巴菲特看上的是克利夫兰纺织厂，公司市值比净流动资产的一半还少。而且公司还有高比例的分红。巴菲特觉得这是一笔有吸引力的投资。但是，巴菲特忽视了公司的“护城河”。之后这家公司面临来自美国其他纺织厂的激烈竞争，出现巨额亏损，股价也随之大跌。

格雷厄姆认为，对于未来的预测是最不靠谱的，然而仅仅基于公司过去的财务数据，也可能出现误判。比如那些被新模式颠覆掉的美国零售、或者诺基亚。基于历史数据看，是非常强大的。但新的电商模式或者智能手机起来，公司未来的价值出现了毁灭。

这里还有一个小插曲，巴菲特曾经用2000美元和人合伙投资了一个奥马哈加油站。他自己每个周末都会亲自上阵，服务客户。但这个加油站在连锁巨头Texaco对面，完全没有任何品牌和规模优势。从这笔亏损中，巴菲特明白了品牌的重要性。

来到格雷厄姆公司

在奥马哈的日子中，巴菲特依然坚持给格雷厄姆写信，提供他对公司分析的文章。最终他的坚持打动了格雷厄姆和纽曼，给了巴菲特一个职位，成为了这家公司除了合伙人之外，四名员工中的一位。

巴菲特早期投资中，有许多收益来自“套利交易”。这种套利交易带来了大量无风险的收益。我们看到在巴菲特后期，这种“剥离风险以后收益”的思路很深。包括巴菲特2008年买入高盛的优先股，本质也是先对风险进行识别。

当时在格雷厄姆公司做了一笔经典的套利交易：洛克伍德公司。这是一家巧克力豆生产商，虽然常年亏损，但是有大量的可可豆库存。公司如果清算掉库存的可可豆，都不止这点钱。他们提出了一个方案，每个股东可以用一股换价值36美元的可可豆，这样就不用交税了。而公司的股价只有34美元，意味着有2美元的套利机会。于是格雷厄姆让巴菲特来操作这笔交易，巴菲特当时每天都在买入股票，然后在期货市场卖出可可豆。

成立小型合伙公司

1956年，格雷厄姆退休了，这时候巴菲特已经积累到14-17万美元的财富。他回到了奥马哈的家乡，成立了一个小型合伙公司，有6个合伙人，都是亲朋好友。这家公司一开始募集了10.5万美元资金，其中有100美元是巴菲特自己的钱。

每年巴菲特会写一封年度报告，汇报给所有的合伙人。但是具体的买卖操作，别人是不知道的。随着出众的业绩，越来越多客户希望成为巴菲特的投资人。于是到了1962年，巴菲特成立了以自己名字命名的合伙企业：巴菲特合伙公司。

这家公司的业绩报酬在6%以上部分进行提取，提成比例为25%。巴菲特最初的投资目标是，每一个三年周期要跑赢道琼斯指数。从1957到1968年，巴菲特的投资业绩是年化31%的费前回报率，扣费后，年化回报率也有25.3%。这期间，道琼斯指数的总收益率为185%，而巴菲特费前总收益率是惊人的2610%！

遇见芒格

巴菲特和芒格的故事，还要从一家叫做邓普斯特农机的公司开始说起。巴菲特在1956年买入这家公司，当时公司的净资产450万美元，年销售收入900万美元。买入的还有一位投资大师，沃尔特。施洛斯。他们一起持有了公司11%的股份，巴菲特也进入了董事会，希望能改善这家公司。

但是到了1962年，这家公司面临资金短缺，濒临破产的情况。如果公司一旦破产，巴菲特的投资就打水漂了。在面临问题的时候，巴菲特想起了前几年认识的律师朋友芒格。芒格找到一位职业经理人波特尔，帮助这家企业起死回生。他对公司销售策略进行改善，卖掉了多余设备，并且大幅削减库存，关闭了五个分公司。此外，公司还裁员了100人，大幅降低了盈亏平衡点。一年之后，公司实现了盈利，巴菲特从这笔投资中获利。

1966年，巴菲特发现了迪士尼。当时迪士尼的静态市盈率不到10倍，前一年税前利润2100万美元，市值在8000到9000万美元之间。华尔街把迪士尼看做一种“项目制”的公司，即使一个电影或者音乐剧很成功，但不能保证下一个作品成功，这种公司的成长前景有限。

巴菲特却看到了不同的角度。他发现孩子们都很喜欢迪士尼的内容，有些老电影可以不断放映，比如《白雪公主》。此外，迪士尼还将经典卡通形象印在不同形式的产品上。巴菲特还会见了创始人沃尔特.迪士尼，他带巴菲特看了加州的迪士尼乐园。当时，老迪士尼带巴菲特参观了名为《加勒比海盗》的娱乐设施。单单这一项设施就花费1700万美元，相当于当时迪士尼总市值的20%。巴菲特明白，投资迪士尼就是在地上捡钱。

巴菲特对于迪士尼的投资，开始有了更多芒格的影子，而非老师格雷厄姆。迪士尼属于典型的轻资产公司，内涵大量的无形资产，并不是格雷厄姆喜欢的那种低于净资产的价值股。当然，巴菲特最初对于投资轻资产公司的估值框架还不够成熟。他买了400万美元迪士尼股票，然后在第二年以620万美元卖掉。巴菲特事后承认，这笔投资的卖出“十分愚蠢”，因为从巴菲特卖出的1967年到1995年之间，迪士尼股价上涨了138倍。

买入伯克希尔哈撒韦

这笔投资不能算成功，虽然账面上给巴菲特带来了几百亿美元的获利。许多人可能知道，伯克希尔哈撒韦是一家纺织公司。从1955到1964年，这家公司的营收达到了5.3亿美元，却发生了亏损，而且这期间资产负债表缩水了一半。到了1962年，伯克希尔哈撒韦亏损220万美元，股价跌到8美元以下，市值不足1300万美元。

巴菲特最早买伯克希尔哈撒韦还是通过格雷厄姆的“net-net”思维。在1962年12月时，伯克希尔股价7.5美元，每股运营资本10.25美元，账面价值为20.20美元。这是典型的烟蒂股。

1964年，伯克希尔管理层准备回顾股票，当时巴菲特合伙公司持有公司7%的股份。于是他们就问巴菲特，愿意以什么价格出售持股。巴菲特说11.5美元，这会让巴菲特盈利50%，然后再去找下一个“烟蒂股”。然而，最终公司的回购价是11.375美元，比巴菲特的报价低一点，这让巴菲特震怒。巴菲特非但没有卖出，反而买入更多股票。到了1965年5月，巴菲特已经持股38.6%，控股了这家市值1800万美元的纺织公司。

巴菲特将25%的资金投入到他完全不懂的纺织行业。本来就是想抽一口“烟蒂股”，然后走人的。却突然成为了这家公司的大股东。这在当时，绝对是一笔很糟糕的投资。于是巴菲特冷静思考，做了几件事情：1）提拔了肯.蔡斯全权负责公司运营，并且借给他1.8万美元购买1000股公司股票的机会；2）巴菲特不参与到管理，就是看看公司的数据，他比较关注的是资本回报率，并且以此为管理层考核；3）公司多释放现金；4）巴菲特是唯一的资本配置者。

在最初的两年中，伯克希尔哈撒韦实现了盈利。巴菲特投入到公司的资金很少，巴菲特本人也不看好纺织行业未来的回报。这时候巴菲特看上了同样是奥马哈商人杰克.林沃尔特创办的国民赔偿保险公司（NICO）。

这家公司创始人杰克.林沃尔特可是奥马哈名人，巴菲特很早就认识他了。巧合的是，巴菲特的早期合伙人之一查尔斯.海德也是这家保险公司的董事。巴菲特有一次告诉查尔斯，如果杰克想卖掉公司，就给他打电话。

到了1967年初，杰克真的希望找一个买家，以1000万美元卖掉这家保险公司。查尔斯马上给巴菲特打了电话。没想到巴菲特很爽快就答应买下这个公司。我们在巴菲特之后的几次重要交易中也能发现，一些大的交易巴菲特往往用十几分钟就搞定了，因为交易之前巴菲特已经把问题想明白了。

这笔交易，造就了伯克希尔哈撒韦公司今天的成就。许多人都不记得伯克希尔哈撒韦还曾经是一个纺织公司，但大家都知道这是全球最伟大的金融公司之一。当然，巴菲特还是有懊恼的地方。因为当时巴菲特并不100%持有伯克希尔哈撒韦。他没有选择100%控股的巴菲特合伙公司，而是用伯克希尔哈撒韦去做了这笔收购。这让国民赔偿保险后来的价值，有许多流入到了巴菲特合伙人之外的其他人手里。当然，这些人就是伯克希尔哈撒韦的普通股东，他们也赚到了很多钱。

巴菲特的一次伟大“择时”

巴菲特出生于大萧条，等他进入股市的时候，正好是美股的低点。在1950年，美国股市平均市盈率只有静态的7.2倍，到了1956年恢复到了12.1倍。到了1960年之后，市盈率开始到了20倍以上。市场陷入狂热的时候，巴菲特却变得谨慎。

1966年初，巴菲特做了一个决定：关闭合伙公司，不再接纳新的投资人。这是真正将客户利益放在了第一位。因为这个时候，是很容易拿到投资人的钱。巴菲特从来不希望靠管理费来扩大规模。

到了1967年1月，巴菲特又在给现有合伙人的信中提到，公司过去10年29.8%的年化收益率，是绝对不可能在下一个十年复制的，甚至连接近都不可能。他觉得自己已经越来越难找到好的投资机会了。相反，市场却变得越来越短期（注：有兴趣可以看看另一个风光的投资人故事，富达基金的蔡志勇。）巴菲特不断提醒合伙人，考核一个基金经理最短的业绩期限是三年，而市场上变得对业绩越来越短视。

巴菲特的另一个变化是，从过去定量的估值分析方法，转而追求高质量的公司。这个在巴菲特之后的归因分析中也能看到。质量因子，成为了巴菲特成功最核心的因素之一。

在这个阶段，巴菲特在清理其合伙企业中的客户。他明确告诉这些客户，自己已经无法复制历史业绩，并且会把更多精力放在自己感兴趣的事情上，而不是每天做投资和研究，虽然事后看巴菲特对于投资和研究是一辈子的热情。同时，这个时候巴菲特已经有了上千万美元的身价，他自己也承认对于赚钱没有那么饥渴了。

这个行为导致巴菲特保持在一种无压力的情况下工作，不会强迫自己去追逐市场热点，也没有来自客户的压力。这种状态，帮助巴菲特规避了之后漂亮50泡沫的破灭。可以说是巴菲特投资生涯中一次伟大的“择时”！

到了1969年1月，巴菲特管理资产达到了1.04亿美元规模，但他依然保持Day One的那种审慎保守，办公室里面贴着1929年大崩溃的报纸。于是到了1969年5月底，巴菲特决定结束合伙公司，因为他已经找不到合适的投资机会了。