编者按：本文来自微信公众号先知堂（ID：gudaolundao），创业邦经授权转载。
有人说360金融(NASDAQ:QFIN)是待爆炸的大地雷。
有人说360金融是10倍股。
对于这家互联网金融公司，外界的看法非常分化。你知道的，所有目瞪狗呆的超额收益，都来自市值与基本面的极端不匹配，来自投资者预期的南辕北辙。比如2013年法巴、花旗都认为恒大股价只值3港元左右，而有人觉得这是个十倍股，事实倒向了后者。
当然，大多数情况下，市值都是有效的，能反映公司的基本面，这是Benjamin Graham恢弘价值投资100年，为“有效市场”注入的底气。
但这并不妨碍我们一块块翻开石头，即使当前石头底下没压着宝贝，说不定那天行业或者公司出现拐点，石头底下要长出宝贝，咱不就轻车熟路了。
01 大地雷？
“周鸿祎和陆正耀不是一个套路”
不少人认为360金融就是下一个瑞幸咖啡，论据是实控人的每个上市公司，股价全部是各种下跌，让投资者损失惨重。
陆正耀的神州租车、神州优车、瑞幸咖啡。
周鸿祎的三六零、鲁大师、360金融。
公允的说，先知堂认为两者还是有差别的。
陆正耀的公司核心问题是“疑似造假”。瑞幸咖啡有浑水的做空报告，有点石锤的意思。神州优车和神州租车呢，研究过的都知道，交叉持股，关联交易都很花哨。
周鸿祎的公司核心问题是投资者买入时估值太高。A股炒中概股回归的尿性，大家都懂。鲁大师作为落后于时代的工具，最高给几十亿的市值，只能说套死活该。360金融处于非常赚钱行当，但投资的不确定性很大，最忌讳上市时把估值打满。
前者很大的可能是骗，所有的骗子都要被谴责，最终都要退市，要诉讼赔偿。这类公司千万不要碰。
后者不存在骗，前几年360（QIHU）私有化的时候价格还算公道（IPO发行价14.5美元，几年后私有化价格77美元）。只能说投资者花钱买教训，别以太高估值买入当红公司，港股前两年上的一批互联网公司，太高估值买了，现在也绝壁没解套。对于这类公司，投资的时候要擦亮眼睛（如果再有IPO的得更加谨慎）。
既然值得买，我们再来看看10倍股的论调成不成立。
02 10倍股？“几个菜呀喝成这样”
为什么会有投资者，认为360金融是一支10倍股？其给出的原因是估值非常低，业绩非常好：
“360金融2019年的净利润25亿元，增速为超高速的yoy+110%。而市值才10.7亿美元，对应的市盈率3倍。业绩不说增长这么快，今后两年有个50%增长，给个12倍PE，十倍股就到手了。
现在股价走势差只是P2P行业泥沙俱下造成的错杀，戴维斯双击可期。那句话怎么说来着——价值虽迟但到。”
看了360金融的数据，以当前的基本面来看，不说10倍股，未来三年它成为1倍股都够呛。
说360金融业绩好，从现在和未来两个层面看，都是站不住脚的。
(1)现在，4Q19业绩下滑的厉害。
IPO后的5个季度，前4个季度收入环比增长11%-28%，2019年四季度下滑7%，利润环比同比均大幅下降。2019年四季度，贷款发放量环比减少5.1%，新增借款人环比减少46.1%（有点跳水了）。
(2)未来，2020年业绩也一般般。
公司的市值是未来利润或者现金流的折现，最主要是看未来。360金融预计2020年贷款发放量将在2000亿-2200亿元。统计了一下，2020年的贷款发放量同比2019年提升0.7%-10.7%。这两年take rate平均值是4.6%，波动不大。贷款发放量的大幅放缓，意味着收入的大幅放缓，翻倍增长变成个位数增长。
业绩没有高速增长的可能性，估值倍数也不会大幅回升，所以别扯什么戴维斯双击10倍股了。“几个菜呀喝成这样说醉话”。
03 本质：会有更多互金公司裸泳淹死
据网贷之家数据（截止2020年3月），在运营的互联网金融平台有344个，转型及停业平台有3340个，问题平台有2923个。裸泳淹死以及游不下去要停业的，是正常运营的18倍。
这个行业的参与规模与淘汰数目，可比什么百团大战和千播大战（百和千都是号称）要恐怖100倍。
未来，这344个在运营的平台，还要挂掉95%！
那些已上市的互金公司的惨淡（趣店、简普科技、宜人贷、品钛、信也科技、360金融等哪个股价不是腰斩脚踝斩），就是它们命运的缩影。
互金平台面对的挑战在于：
(1)产品端的挑战。
互联网金融也有网络效应，比如巨头平台用的人越多，征信/画像做的越好，坏账率就越低，那么产品就可以收更低的APR（年利息）。更低的APR，平台的用户自然就更多。
支付宝按芝麻分高低决定贷款额度，它的借呗日利息万5.5（换算成APR是20%），支持先息后本和每月等额两种还款方式。免手续费，可提前还款（利息按天结算），资金来源是花旗银行。那么可以说，借款成本在20%以上的用户，最终都会成为支付宝借呗等大平台的用户。在这儿不用担心套路贷（系统故障等借口故意让你逾期，不用担心还款时发现利息比想象中高很多）。
微信与微粒贷合作的现金贷业务微粒贷，日利息万4.5（APR16%），还款方式是等额本金，微众银行2018年财报的不良贷款率是0.51%，发放贷款和垫款规模1165亿元。
不仅是直接对标的现金贷款业务，真正要命的是消费贷，白领用户想买iPhone等产品，有了京东白条，花呗还搞不定吗。
(2) take rate的挑战。
竞争的结果是普惠金融从量的竞争到价格的竞争，从前个人和小微能借到钱就千恩万谢，36%以上的APR总好过一分钱难倒英雄好汉。现在有各个巨头的消费贷、现金贷产品打底，高利贷是无法维持了，20%-36%这个合规的APR空间，今后恐怕也会被慢慢吃掉。
高质量的用户基本能用互联网巨头的现金贷、消费贷解决需求。
低质量的用户才去用其他小互金平台的贷款。
我们来算一笔账，假如收用户的APR为28%（取20%-36%的均值），假设坏账是1.5%，资金方商业银行的杠杆率是12倍的话，贷款利息收入是10%，银行拿走6%，剩下互金平台4%的take rate。
放贷APR走低和用户质量的降低，这是小型互金平台不得不面对的趋势，都会影响到平台的变现效率。
360金融过去几年大幅提高APR超过24%以上贷款产品的增长路径（见下图。另，360金融年报里披露的2017-2018年APR超过24%的未偿还贷款余额占比由43.5%增加到71%），已经黄鹤一去不复返了。
(3)新冠的挑战。
随着新冠爆发，停工导致C端B端还款能力受影响，C端可能问题还不是太大，逾期升高两个月，复工了总能还上。B端，小微企业抗风险能力较差，部分倒下的直接导致坏账升高。
在疫苗出来之前，新冠的影响都一直存在，这个时间期限可能在12-18个月（临床一二三期的时间）。
(4)监管的挑战。
过去几年监管越收越紧，出的各种文（824号文，175号文，83号文）连消带打，奔着出清不规范影子银行的风险去。
2019年四季度，很多互金公司业绩不行，知道怎么回事吗？宏观因素是其一，监管因素是其二。监管逐步提高了互金公司和持牌金融机构的合作门槛，直接导致相关业务的萎缩。
04 估值：360金融值多少钱
由于互联网金融的不确定性，未来三年只能保守预期360金融贷款发放量年化增长5%，take rate从4.5%下降到3%，净利润率20%，给5倍市盈率的话，市值15.4亿元，对应的ROI为12.8%，还不到我的买入区间。
如果未来经营优于上面的保守假设，结果显示贷款发放量超出预期，3个月违约率掉头向下（现在是1.31%，同比上升42%），take rate和利润率比想象中的要好，或者说股价再跌个30%，在或者360金融开始分红了。那时候，360金融或许就值得入手了。
05 平常心
对于某些境况不佳的公司，选择无视或者一眼判生死（我以前也经常这样），可能短期看没错。从长期看，这样的坏处是画地为牢，会错过许多观察视角和经验的积累，机会也多多少少会错过。傲慢与偏见是投资最大的敌人。
至于动辄喊10倍股的投资者，我劝你做个人。
1年涨10倍你就是年化收益900%的大神；
3年涨十倍你就是年化115%的大神；
5年涨10倍你就是年化58%的大神。
可以这样说，经常喊十倍股的不是骗人接盘就是傻子，后者明明在赌博还以为在价值投资。
世界上哪有那么多大牛股，多是贪念作祟一叶障目。十倍股不是一气呵成的（常常能看准10年后发生的事？那是神仙），往往是一步一个阶段，业绩逐渐提起来，市值逐渐的上涨，没有谁可以一眼看穿未来。保持平常心，不断评估标的和自己，才是正道。
作者简介：
先知堂由关注港股、美股、A股的资深投资者、投行人士、互联网公司高管、企业咨询顾问组成，基于多元化的认知做研究，提供前瞻性的思考成果，辅助投资者决策。
