编者按：本文来源创业邦专栏节点财经，作者IPO频道。
沸腾多年，云计算市场水大鱼大，一场突发的疫情，更是让市场看到了这个行业发挥的巨大价值。一些深耕云计算的企业开始借势向上拥抱资本市场，以取得更好的估值。在继青云科技拟上市后，金山集团旗下的金山云向美国证券交易委员会递交了IPO申请书。虽说这家云计算厂商的营收和市场影响力不如阿里云、腾讯云，但由于背靠雷军，也受到了极大关注。
金山云拟在纳斯达克上市，代码为“KC”。此次金山云IPO承销商包括摩根大通、UBS、瑞士信贷和CICC，计划募集最多1亿美元资金。从金山云募资的规模来看，这不是一笔小钱。
对于金山云在此时上市，市场中有两种声音：唱好者认为，从国内到全球，各家公司开始倡导让员工远程办公，企业数字化运营需求陡增，并促进全球云计算市场快速增长。考虑到这种现状，金山云上市更能得到认同。但也有唱衰者认为，近期美股市场对中概股并不友善，金山云可能一上市就遭遇做空。
资本市场大部分时间都是很情绪化的，唱好就买入，唱衰就做空。但似乎很多次被证明，只有最看重企业实际运营情况的，更可能笑到最后。
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出身名望
3年却亏28亿
北京金山云网络技术有限公司（以下简称金山云）是金山集团旗下云计算企业，2012年从金山软件拆分独立，是中国知名的独立云服务商。业务主要是通过与人工智能、大数据、物联网、区块链、边缘计算、AR/VR等技术，提供适用于政务、金融、AIoT、医疗、工业、传媒、视频、游戏、教育、互联网等行业的解决方案。
金山云的融资节奏和投资方背景，可谓看料十足。从2012年成立开始算起，金山云几乎按照一年一轮的融资节奏，共计融资超过46亿元，投资方涉及雷军、金山系、IDG资本、顺为资本等。同时在2019年末的上市前夜，中央网信办和财政部共同发起的中国互联网投资基金也以投资5000万美元认购金山云D+系列优先股。
图片来源：企查查
金山云目前是中国第三大互联网云厂商和第六大公有云IaaS厂商。3月20日，英国调研机构Canalys发布了2019年第四季度中国公共云服务市场报告。报告显示，阿里云排名第一，市场份额环比上涨至46.4％。腾讯云市场份额18％，百度云份额8.8％。金山云目前还在“其他”的分类里，不过其在IaaS市场还是能排到前三名，市场份额在5%左右。
相较阿里和腾讯而言，金山云略显低调。但也与前两者谋求全行业通吃不同，金山云是在行业布局上相对聚焦，吃透一个行业，再做下一个。金山云招股书中提到，2019年高级客户数量为243个，相比2018年增长了89个，每个高级客户的平均收入为1590万元。其中在游戏云方面，金山云的客户有金山软件旗下西山居、巨人网络、完美世界和掌趣科技；视频云方面，客户有字节跳动、爱奇艺、B站等；企业云客户则包括建设银行和华泰证券等。
具体到营收构成上，金山云主要营收来源为公有云业务，该业务在2017-2019年营收占比分别为97.3%、95.1%、87.4%；此外，2017年年底，金山云宣布全面进军企业级市场，该业务业务营收比重逐年增加，从2017年的1.2%增长至2019年的12.3%。
翻看金山云的招股书可见，虽然公司每年的营收都在增长，但公司亏损也在增加。同时金山云有净亏损的历史，未来的盈利能力却显得并不确定。
2017-2019年3年间，公司营收分别为12.36亿元、22.18亿元和39.56亿元，2018和2019年同比增幅分别达到79.5%和78.4%。但在营收增长的同时，金山云的亏损也在持续放大。2017-2019年，金山云净亏损分别为7.14亿元、10.06亿元和11.12亿元，三年累计亏损28.32亿元。归属于普通股股东的净亏损分别高达13.20亿元、17.49亿元、11.60亿元。
同期经营活动现金持续流出，经营活动所用现金净额分别为-1.34亿元、-3.83亿元、-4.39亿元，同期投资活动产生的净现金分别为-18.2亿元、-11.73亿元、8.83亿元，筹资活动产生的现金净额分别为18.61亿元、24.36亿元、0.64亿元。截止2019年12月末，金山云年末现金及现金等价物为20.23亿元。
图片来源：招股说明书
从上述数据看，每年的高融资数额对应的却是连年上亿的亏损。不禁问，金山云的钱到底花在哪了？
与所有的科技公司一样，金山云的花费主要投入在研发和IDC上（IDC是互联网数据中心，指一种拥有完善的设备、专业化的管理、完善的应用的服务平台）。
招股书显示，金山云近三年研究开发费用分别为3.99亿元、4.40亿元和5.595亿元，占整体营业费用的比例分别为65.6%、56.5%和51.7%，占总营收的比例分别为32.3%、19.9%和15.1%。而IDC费用（带宽成本和机架成本）分别为10.33亿元、18.905亿元和28.566亿元，分别占收入成本的76.3%、78.2%和72.3%。金山云的研发费在不断降低，但与同行业比，仍然重视研发投入。
需要说明的是，金山云将“人员成本”纳入了“收入成本”里，而不是普遍的放在运营费用里，这或许与人员成本与IDC基础建设关联度更高所致，这也会导致毛利率看起来更低，不过这部分占收入成本的比例并不高，近三年都在1%左右。
云计算拥有着巨大的经济体量,而这一切也需要巨大的成本投入来支撑。此次金山云的招股书中，暂未透露发行价格区间、发行量等信息，只是说明此次需募集资金近1亿美元。主要用途包括：约50％资金用于进一步投资以升级和扩展公司的基础架构；约25％资金用于进一步投资技术和产品开发，尤其在人工智能、大数据、云技术和物联网方面；约15％用于资助生态系统扩展和国际影响力；约10％资金用于补充公司的一般营运资金。
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收入依赖小米
亏损的“帝国”能拖多久？
2017-2019年，金山云来自高级客户总收入分别占当年总收入的93.7%、95.3%和97.4%。其中来自小米的收入分别占总收入的27%、25%和14%。同时，来自金山集团的收入也不低，近三年分别占了4.0%、3.5%和2.8%。
具体金额上，近三年，金山云向小米集团提供的云服务获得了3.23亿元、5.47亿元和5.70亿元的收入，企业云服务则为1132.1万元（仅2017年），其他服务为12万元（2019年）；从金山集团的公共云服务中获得了4961.9万元、7773.2万元、1.09亿元；从猎豹集团分别获得了2390万元，620.2万元和857.9万元的公共云服务收入。
很明显，作为金山云前二大股东的小米和金山集团对公司营收贡献最大。而将这两家与金山云捆绑在一起的，是源于雷军。雷军既是小米董事长，又是金山软件的董事长，更从2015年4月开始担任金山云的董事长，个人持股占比为15.8%，远超首席执行官王育林持2.1%的持股占比，占所有董事和高管持股的近85%。如果此次金山云上市成功，这将是雷军系的第四家上市公司。
虽然金山云背靠了小米这颗大树，但是靠关联公司赚钱，投资者并不一定能看好，也存在较大风险。这一点在金山云的招股书中也有提到，“如果我们不能再从我们与金山集团或小米机器生态系统的业务合作中受益，我们的业务可能会受到不利影响。”“在可预见的将来，我们很可能将继续依赖数量有限的客户来获得我们很大一部分收入，在某些情况下，我们将来可归于单个客户的收入可能会增加。失去一个或多个高级客户或减少任何高级客户的使用量将减少我们的收入。如果我们无法维持现有客户或与新客户发展关系，则会损害我们的业务。”
同时，金山云烧钱的规模也过于猛烈。从2017-2019年，金山云毛利率分别为-9.6%，-9%和0.2%，低于优刻得和青云科技，但金山云2019年营收分别是优刻得和青云科技的2.6倍和10.5倍，这并不符合常理。市场中有声音称，唯一可能的解释，就是金山云以倒贴客户的方式做生意，这点在2017年和2018年尤为明显。
中国独立云服务商这条路上，并没有成功先例可循，金山云烧钱形成的大客户战略，谁也无法给出定义是否是最正确的路。但一个事实是，B端市场是一个慢市场。特别是企业级服务市场不求快，不能靠一招鲜。中国云计算市场发展到今天已有10余年，但玩家依然云集、竞争激烈，这是一个讲求深度、重度、稳定的行业，也是讲究投资价值的资本板块。
另外，节点财经推断，金山云选择此时顶着美股熊市和中概股信任危机两大不利因素上市，也不排除是因为——特别是在小米手机出货量出现疲软后——很难再拖起这个亏损的“帝国”。
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处处受敌
硬着头皮逆势上
从瑞幸咖啡到跟谁学，再到爱奇艺引发的连锁反应，让近期的中概股都很难受。有接触金山云上市业务的人士告诉节点财经，在美国投资者眼中，他们不分是哪类公司，只给他们扣一个帽子叫“中概股”。金山云在此时机赴美IPO显然也会受到影响，首先SEC会着重评估金山云的公司履历、业务业绩，路演中也会面临更尖锐的问题。上市后，估值也会更冷静等。
这并非武断下结论。4月23日，有史第一次，美国证监会主席在电视媒体上公开提醒投资人“不要投资中概股”。2010年左右，绿诺科技、中国高速频道在浑水、香橼等做空机构的狙击下，导致多只中国概念股因造假被停牌或退市，随后打击面扩大至所有中国公司。据安永《全球IPO最新信息》披露，2010年全年在美国上市的中国企业高达42家，退市的仅有3家；到了2011年，上市企业减少至14家，退市的企业数量激增到41家。而在2012年上半年退市的中概股公司数量便达到19家，全年仅唯品会和欢聚时代两家公司赴美IPO。
同时，除了近期美股市场对中概股鲜有善意的情况外，对于近期频频借势上市的云计算企业，投资者依然会拿着放大镜看企业价值。金山云却处在尴尬位置。
随着资本和技术的持续加码，头部效应在云计算市场显现。无论是美国的亚马逊、IBM、谷歌，还是阿里、腾讯、华为，都是互联网行业的巨头企业，财力和技术都占据着极大优势。
金山云作为“Others”的划分，仍不能与之相媲美。同时，行业新秀青云科技、优刻得也正不断追赶，金山云四面受敌。
相对于行业前三名“大象”，金山云的收入规模较小，增速也比较低。相比“蚂蚁”，金山云又高举高打。两方夹击间，上市后市场能给金山云打多少成绩，有待观望。
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