编者按：本文来源创业邦专栏财经无忌，作者萧田，创业邦经授权转载。

2009年6月，“私募教父”赵丹阳斥资211万美元，获得了与巴菲特共进午餐的机会。餐后，赵丹阳给巴菲特送了两件中国元素浓郁的礼物——一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶。

这盒阿胶的来历就此被挖出——这是2007年产的首批阿胶极品九朝贡胶。据说，九朝贡胶是九天九夜、九十九道工序炼制而成，是东阿阿胶系列产品中的极品。

能与茅台一同被当做“国礼”送出，东阿阿胶名声大噪。

事实上，在2006-2018年间，东阿阿胶(000423.SZ)也被称为“药中茅台”，是市场公认的“白马股”。这12年里，东阿阿胶净利润从2006年的1.54亿元，增长到2018年的20.87亿元。即便是在销售收入近70亿元的背景下，其依然能够实现20%的增长率。

但从2018年开始，东阿阿胶开始变得不顺，陷入增长停滞后并经历“水煮驴皮”事件。公司业绩随之下行，股价也多次跳水。到2019年之后，业绩更出现上市24年来的首次亏损，从此一蹶不振。

也因此，东阿阿胶被外界戏称为“没有茅台的命，却得了茅台的病”？

8月22日晚间，东阿阿胶发布的2021年半年报显示：公司上半年实现营业收入16.87亿元，同比增加54.01%，净利润1.5亿元。上年同期净亏损8402万元，同比“扭亏为盈”。

随着业绩回暖，这是否就意味着公司未来会“触底反弹”呢？

阿胶教父的遗憾

“暗服阿胶不肯道，却说生来为君容。”一句唐诗揭开了杨贵妃驻颜之道。据史料考证，阿胶的应用迄今已有3000年历史。

“阿胶因东阿而得名，东阿因阿胶而扬名。”山东聊城市东阿县，是一座因阿胶名扬海外的小县城。虽然人口只有40万，但阿胶产业却在全国占据重要地位。

1952年，东阿阿胶厂成立。它是中国第一个国营阿胶厂，也就是东阿阿胶股份有限公司的前身。

当时，东阿阿胶厂名曰“工厂”，实际上只是十几户技术好、有实力的家庭组织起来的手工作坊，里头放置了16口熬胶大锅。因夏天气温高，阿胶无法凝固，因此每年只有冬天才能生产。而工厂内也时常出现烫伤以及切到手指的状况。这一局面直到刘维志和章安夫妇的出现才得以改善。

1968年，这对夫妇从山东莱阳农学院毕业。随后一起被分配到东阿棉花原种厂，后被调到阿胶厂。

刘维志给阿胶厂带来了一系列技术变革，建配电室、树电线杆......而最被人称道的则是刘维志做的“蒸汽球”。

利用十个月时间，刘维志把8厘米厚的钢板砸成一个个球面并焊接到一起，拼成完整球体，一台旋转旋轴空心蒸汽球就诞生了。

“蒸汽球”的出现，使得熬胶师抛弃了沉重的铁铲，工友也免遭蒸汽烫伤。沿袭千年的大铁锅，终于退出历史舞台。更为关键的是，原来化皮需要48小时，而今6小时就够了。

解决技术及效率问题后，刘维志的妻子章安又做了另一件极具价值的事情。

为保证产品质量，她用三年时间，从头到尾跟踪生产全过程，事无巨细记录下阿胶生产的每一个细节。最后，她把数年来的记录和化验结果写成了两本书——《阿胶生产工艺操作规程》和《阿胶生产岗位操作法》。书中首次完整记录传统阿胶生产工艺，后来被定为“国家级保密工艺”。

1980年之前，每年阿胶年产量只有12吨，由国家统一调拨。刘维志夫妇则将阿胶工艺提升到全新高度，带领阿胶厂从家庭作坊真正迭代为现代企业，产量也翻着番往上升。

1993年，东阿阿胶厂由国有企业改组为股份制企业。1996年成功上市，年产量占全国75%。

而就在刘维志夫妇和管理层满怀期待实现MBO之时，2004年9月，华润集团忽然成为公司终控制人，创业者的持股梦想最终夭折。

彼时，65岁的刘维志和61岁的章安，共同掌控东阿阿胶已有数十年。随着大股东华润集团的空降，强势资本迅速改变了格局。

2006年5月22日，刘维志和章安分别辞去东阿阿胶董事长及总经理职务。入主公司两年多的华润集团，获得对东阿阿胶的实际控制权。

将东阿阿胶发展壮大为年销售收入近10亿元上市公司的“阿胶教父”，自此谢幕。

“神话缔造者”的隐退

失去了“灵魂人物”的东阿阿胶，遇到了发展过程中的第一个“危机”：东阿阿胶的未来怎么走？

客观而言，在刘维志夫妇离开之前，为迎合资本市场，东阿阿胶主动或被动收购了多家非主业企业，涉及医药商业、大豆蛋白、啤酒、医疗器件、印刷甚至水银体温计。与同一时期的其他企业一样，做大做强之后走向“多元化”患上了“大企业病”。

2006年，48岁的秦玉峰执掌东阿阿胶。这位新掌门初中毕业后便进入东阿阿胶工作，从洗驴皮、泡驴皮学徒工干起，历任班长、科长。

出于对企业的了解，秦玉峰上任之初就对公司给出16字评价：战略不清、业务多元、资源分散、增长乏力。

不过，提出问题的秦玉峰在很长一段时间，都没有找到解决问题的好办法。

此时，同在山东的另一家福牌阿胶，已经拿下了阿胶行业唯一“中华老字号”。后者追随五粮液打法，沿着传统招商加盟路线，在中低端市场一路高歌猛进。而在秦玉峰上任之时，阿胶产品大多销往农村市场，售价和利润均不高，是市面常见补品。

两者在下沉市场进行着惨烈厮杀。

思前想后，秦玉峰决定聚焦主业开辟新赛道，学习“茅台模式”走“高端化”路线，并为此提炼出了一套“秦氏原理”：

其一，阿胶应该价值回归，走奢侈品路线。

接手企业不久，秦玉峰便制定了“东阿阿胶的文化影响和价值回归工程”，从孙思邈、李时珍等名家中寻找药用价值；从曹植、李世民等人食用阿胶来寻找历史典故；从武则天、杨贵妃寻找养颜依据，最终得出“阿胶在古代十分珍贵，现在卖得太便宜”这一结论。

一个清早，秦玉峰带着黑眼圈召集大家开会。他说，昨晚翻阅资料时看到一条记录，阿胶在明朝就有商业流通，每斤三两二钱白银，折算到现在，相当于每公斤8000元到12000元。

在他看来，阿胶低于每公斤6000元都是“低价出售”。

其二，驴皮不够用了，阿胶未来一定是稀缺品。

随着经济发展，农业现代化水平有了显著提升，毛驴作为劳动和交通的主力地位逐渐被替代，产业由此遭受严重冲击。

据2015年国家畜牧统计年鉴显示：毛驴存栏量已由1996年的944万头下滑到542万头。目前国内驴皮供应总量不足180万张，不足国内需求量的一半。

在供不应求的情况下，进口成为原料来源的一大途径，但渠道逐步成为难题。

其三，加重技术投入，实现品质升级。

进入21世纪后，国人生活上有了更高层次追求。高品质的产品无疑迎合了人们消费升级的浪潮。

东阿阿胶在产品上也开始追求品质提升。在2017年11月的涨价公告里，他便提到，“持续增加研发投入、推进科技研发创新、提升工艺标准”。

在价值回归的逻辑之下，从2006年开始，东阿阿胶共17次提价，阿胶零售价从每斤80元飙升至近3000元，售价远超茅台，提价涨幅接近40倍。曾有人做过对比：2000年，北京的房价约4500元/平方米；2017年最高超过10万元/平方米，价格涨幅为22倍——远不及东阿阿胶。

提价确实可以带来高利润，东阿阿胶也收获了连续12年的持续增长，净利润从2006年的1.54亿元增长到2018年的20.87亿元。

2017年营收为73.72亿元，达史上最高；2018年，净利润为20.87亿元，达史上最高。股价随同业绩一路飙升，一度高达69.08元，市值突破300亿元。

然而东阿阿胶连年、连续、高频次的涨价做法，却造成了很大困扰——由于拥有提价预期，经销商总是热衷囤货、惜售、压货获利。囤货行为最终也严重影响了东阿阿胶的市场供需均衡。

2019年，受制医保管理趋严、高端市场饱和等原因，不少大经销商消化不了压货，便以折扣价私下分销给药房。东阿阿胶的价格体系自此崩溃，随之带来的是消费者不再买账。

最终，这场没有刹住车的提价策略，以秦玉峰为首的八名高管辞职收尾。

因“过往”绊住双脚

对于东阿阿胶而言，白马股失了前蹄并不意味着就此陨落。但如何从逆境中重获新生，则是东阿阿胶的未来大考。

从2020年开始，第三任掌门高登峰上任之后对产品、渠道和品牌打法都进行了重新的梳理，“阿胶即食化、对接新消费、转型新营销、拓展新客群、孵化多品类、代表新滋补”是其目前发展的重要内容。

在产品上，推出新产品，寻找第二增长曲线。

在“阿胶+”和“东阿阿胶生活化”的战略下，东阿阿胶相继推出了“桃花姬”和“桃花润”，前者是在食品领域上主打美容养颜的保健品，后者是美妆领域上主打保湿、抗衰等系列的化妆品。

在渠道上，拓展线上、新零售等渠道。

自从线下药店渠道受阻以后，东阿阿胶一边减少二级经销商，加强和区域优质经销商及连锁零售药店龙头的深度合作，一边开拓社交媒体和电商渠道，入驻阿里健康、京东、药师帮等渠道；甚至，为了更好的销货，还打造了一个直销平台“娇倍源”。

在品牌上，主打年轻化，和年轻人交朋友。

从高端市场向中低端市场做切割，在营销上也主打年轻化，与太平洋咖啡跨界联名推出“咖啡如此多‘胶’”系列饮品，并邀请了《偶像练习生》出道的黄明昊作为代言人。

在这一系列的组合拳之下，东阿阿胶逐渐走出了泥潭。

从2020年下半年开始，东阿阿胶业绩开始扭转，第三季度实现归属于上市公司股东的净利润0.63亿元，第四季度为0.64亿元。2020年净利润达到0.43亿，同比增长109.52%，实现扭亏为盈，并且这一复苏迹象也持续到了现在。

今年上半年，东阿阿胶实现营业收入16.87亿元，同比增加54.01%，净利润1.5亿元。

然而，透过这些数据背后，东阿阿胶的前景并不乐观。

由于错过了占领市场和转型的最佳时期，阿胶市场正在发生着天翻地覆的变化。

一方面，伴随着健康生活理念的崛起，“养生”不再是老年人的专属，据《年轻人养生消费趋势报告》显示，90%以上的90后已经具备养生意识，“科学养生”逐渐取代“跟风养生”；另一方面，觉察到养生红利的企业鱼龙混杂，除了传统的中式滋补品牌以外，零食、药企等都都纷纷入局，抢占市场红利。

如此种种也带来了一个问题，消费者为何要选择东阿阿胶？或者说，东阿阿胶的护城河又在哪里？

客观而言，阿胶市场的护城河壁垒并不高，仅以市占率为例，在福牌阿胶、同仁堂、太极天骄等品牌的冲击上，东阿阿胶的市场份额正被撼动。据前瞻产业研究院2019年的数据，东阿阿胶的市占率已经从最高的80%跌落至61.3%。

而值得注意的是，东阿阿胶的极限“扭亏为盈”是有代价的。这种代价来自于“养毛驴”规模和研发投入的缩减。

财报显示，2020年上半年时，东阿阿胶的毛驴养殖及销售业务的收入只剩下了8091万元，同比减少了56.54%；而研发费用为5842万元，同比减少了18.8％。

自建工厂能够保证产品品质，加码研发投入能够带来产品持续的竞争力，这两项数据的缩减，对于处在逆境下的东阿阿胶来说，并不是一个好的“征兆”。

再加上，虽然东阿阿胶对阿胶的文化、功效进行了长达多年的挖掘，但是市面上对阿胶产品的质疑声很难平息。

而从当下来看，曾经大力推动“价值回归”战略的东阿阿胶，现在还在面临清库存的难题。

截至今年6月30日，东阿阿胶的存货为20.29亿元，较2020年底的24.78亿元减少4.49亿元。两年半的时间，东阿阿胶的去库存任务依旧艰巨。

由此可见，东阿阿胶12年狂奔所留下的“后遗症”，也并非是一朝一夕能够治愈，想要重回巅峰，恐怕并不容易。

截止8月25日收盘，东阿阿胶的股价为34.01元/股，市值为222.4亿元。你觉得东阿阿胶是被高估了还是低估了？

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