编者按：本文来自微信公众号开菠萝财经（ID：kaiboluocaijing），作者：苏琦，编辑：金玙璠，创业邦经授权转载，图源：图虫。
8月27日，泡泡玛特公布2021年上半年财报。
单从账面数字来看，泡泡玛特过去半年表现不错：总营收17.73亿元，同比增长116.8%，业绩有所回升，但增速还没有恢复到上市前的水平；净利润3.59亿元，同比增长154％。营收增长的同时，泡泡玛特也在寻求摆脱对头部IP的依赖，线上线下多渠道探索、深耕下沉市场。
但泡泡玛特赚钱的效率变低了，自主产品毛利率下降、存货周转天数增多。
更加不容乐观的信号是，泡泡玛特掀起了整个行业的“盲盒热”，但用户和资本市场已开始冷静理性看待这家公司。
在它成为“盲盒第一股”后，大量玩家入场，52TOYS、IP小站、名创优品旗下TOP TOY、酷乐潮玩等品牌不再恋战盲盒市场，把目光投向更大的潮玩市场。
反观泡泡玛特长期陷入依赖头部IP的困局，用户似乎也陷入了审美疲劳。经历了涨价、二次销售、二手市场溢价等负面风波后，面对质疑声，泡泡玛特比谁都想摘掉盲盒的帽子，财报中不见盲盒两个字，取而代之的是潮玩。
泡泡玛特曾凭借成本价不到10元的IP盲盒，创造过毛利率超过60%、营收增幅超过220%、市值最高近1500亿港元的神话。与最高点107.6港元/股相比，现在的泡泡玛特股价和市值几近腰斩。截至发稿，泡泡玛特报52.15港元/股，总市值为731.1亿港元。泡泡玛特需要新的故事和增长点。
有投资人对开菠萝财经分析，泡泡玛特千亿市值的背后，是市场短时间内将情绪、文化以及潮流在年轻人身上交汇的结果，泡泡玛特要维持这个神话，就得想办法将这种“交汇”继续下去。
IP生意难：旧IP失去活力，新IP还未“成年”
IP运营搭配盲盒玩法，一直是泡泡玛特的两大法宝。
包括自有IP、独家IP、非独家IP在内的自主产品，已经成为泡泡玛特的核心收入来源，这部分的收入从2020年上半年的6.87亿元，增加到2021年上半年的15.82亿元，同比增长130.4%。收入占比也进一步加大到89.3%，超越去年同期的84.1%和2019年全年的82.1%。
图源 / 泡泡玛特2021半年报
在自主产品收入中，自有IP的收入占比呈上升趋势，独家IP的占比则呈下降趋势。主要原因是自有IP也不再单独依赖Molly和Dimoo，布局更均衡。
王牌IP Molly和Dimoo在2021年上半年分别实现收入2.04亿元和2.05亿元，分别同比增长81.9%和74.5%，但两大王牌IP的收入占比反而下降。要知道2017年-2019年，Molly分别占其总自有IP收入的25.9%、41.6%与27.1%，如今占比仅有11.5%。
新的IP SKULLPANDA和Bunny表现亮眼，前者的收入占比几乎已与Molly持平，一跃成为公司第三大IP。
独家IP出现了动荡的局面。独家IP整体的收入占比，也从2019年的35.4%，降为如今的22.2%。其中一度被视为第二大IP的PUCKY，收入占比已从2019年的18.7%，降为2020年年中的14.6%，再到今年年中的6.1%；2019年的第五大IP SATYR RORY已不在财报中出现。
从收入贡献来看，过去一年泡泡玛特的IP线越来越丰富，各IP的占比逐渐趋于均衡，新老IP的交替也颇为明显。是公司资源有意倾斜于新IP的原因，也有头部IP后劲不足的可能。
宋仁飞称，为了保证营收，老IP出新品的节奏加快，用户饥饿感随之变弱；同时，出品是否精雕细琢、是否用心，消费者能感受出来，随着盲盒市场竞争越发红海，一旦出现工艺细节缺失和设计造型下降的问题，就可能导致用户流失。
一位长期关注消费赛道的投资人姚平也有相同观点，他认为目前市场上大多原创IP的盲盒企业都有类似问题。“目前市场上比较受欢迎的盲盒形象偏可爱型、偏女性受众、偏简单造型，但这类盲盒没有太多内容支撑，虽第一眼讨喜，但时间长了容易审美疲劳。”年轻女性受众的喜好，也会反过来牵制IP的设计，如果IP后期无法符号化，很可能出现断层。
在挖掘新IP之余，泡泡玛特还尝试授权和联名，以满足不同用户群体的需求。于2020年加强和全球知名IP的合作，推出哈利波特、火影忍者等产品系列，并借助旗下主力IP，与品牌如德芙、欧莱雅等合作，试图破圈。这一系列举动，被业内人士视为有助于延长IP的生命周期，拉宽消费者年龄层。
“下沉市场”拖累渠道收入？
泡泡玛特的另一个盈利点在于布局线上线下全渠道销售网络。目前有线下渠道（零售店、机器人商店）、线上渠道（天猫旗舰店、京东旗舰店、泡泡抽盒机及其他电商平台）、批发、展会四大销售渠道。
在线上流量越来越贵的环境下，泡泡玛特首先想尽可能地抢占线下点位。财报显示，泡泡玛特在2021年上半年线下渠道（包含零售店、机器人商店）收入占比依旧最高，达50.9%，但较去年同期的51.2%略有下降。
泡泡玛特渠道收入情况
图源 / 泡泡玛特2021半年报
近些年，泡泡玛特一直在增加零售店的比例，从2019年的114家零售店发展至今年上半年的215家零售店。
不同等级城市的零售店情况
图源 / 泡泡玛特2021半年报
零售店收入从2020年上半年的3.13亿元增加到2021年上半年的6.75亿元，同比增长115.5%，但不同城市之间创造的收益差距明显。新一线、二线及以下城市加起来的收入达2.04亿，一线城市的收入便达1.58亿。
可见，一线城市依旧有主力消费人群，但考虑到用户对盲盒的兴趣度却在减少，在新开店的地域选择上，泡泡玛特的打法开始“下沉”。2020年，一线城市新增了28家店，新一线、二线及以下城市新增51家，后者城市门店数几乎实现翻倍。
然而泡泡玛特整体的零售店贡献的收益占比在降低，2017年-2019年分别占63.9%、48.3%及43.9%，2020年上半年占38.3%，逐渐减少到今年上半年的38.1%。
不同城市的机器人商店情况
图源 / 泡泡玛特2021半年报
为了减轻负担，泡泡玛特加速铺设自助售货机，以更快的速度、更低的成本测试市场。截至2021年6月30日共有1477间机器人商店，比去年同期新增476间。
和门店数量布局相反，泡泡玛特在新一线、二线及其他城市的机器人商店均已经超过一线城市，越下沉的市场机器数量越多，这种趋势预计会进一步延续。
机器人商店铺设数量与2019年底的825间相比已经近乎翻倍，但收入占比却一路下滑，从2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年上半年降至12.8%。
一位盲盒自助售卖机经营者告诉开菠萝财经，机器人商店对消费者的吸引力已经进入瓶颈期。一方面是体验不如零售店好，甚至不如在线上更具社交属性；另一方面是机器越开越密集，吸引用户下单效果自然下降。
机器人商店的作用是广告第一、销售第二。姚平指出，这些机器人商店相当于一个广告位，与此同时，还可以为线上导流，因为购买过程中可以扫码换积分抵扣，还能帮住泡泡玛特构建会员系统。
截至2021年6月30日，泡泡玛特已有1141.5万名注册会员，较2020年年底的740万人又增长了近一倍，会员的整体复购率为49%。2021年上半年会员贡献的销售额占比达91.8%，但同比仅增长3.4%。泡泡玛特似乎还未足够发掘出存量会员的变现潜力。
整体来看线上收入，泡泡玛特由2020年上半年的3.34亿元上升至2021年上半年的6.78亿元，同比增长102.9%，收入和毛利率都已超过零售门店。
线上渠道的主要收入来自于泡泡玛特抽盒机，收入同比增长101.0%，天猫渠道的收益占比较去年同期有所下降，新增的京东旗舰店收入增幅达480.1%。总体来说，泡泡玛特的线上渠道较竞品布局更为丰富。
值得关注的是，此前上市时被看好的自有电商平台葩趣，消失在财报。有投资人猜测，或许是因为数据不够好看，泡泡玛特虽已经具备一定的会员用户群，但自有的潮玩文化社区并没有成型，这折射出危险的信号：泡泡玛特IP的价值还不够牢固。
盲盒“内卷”，泡泡玛特失速
整体来看泡泡玛特，2021年上半年总营收17.73亿元，同比增长116.8%，业绩有所回升，但还增速没有恢复到之前的水平。2018年-2020年，泡泡玛特营收同比增速分别为225.49%、227.19%、49.3%，其中，2020年的业绩增速出现断崖式下跌。
利润方面，2021年上半年泡泡玛特调整后净利润4.35亿元，同比增长144.1％，有望在年底超越去年全年。2019年-2020年，公司净利润分别为4.51亿元和5.9亿元，
但值得注意的是，泡泡玛特赚钱的效率变低了。
存货周转天数已经从2019年的46天，增长至2020年的78天，截至2021年6月30日依旧有74天；自主产品的毛利率也从2020年上半年的71.1%下降至2021年上半年的66.9%。
谈及毛利率下降的原因，泡泡玛特称主要由于提高产品的设计和工艺，以及原材料成本和供应链人工成本上涨。
今年4月，泡泡玛特提高了新品价格，从59元涨到69元，引发玩家争议。自上市以来，泡泡玛特还陷入瑕疵品不退、二次销售等负面风波。截至目前，黑猫投诉平台上与泡泡玛特相关的投诉量已经累计达到4700多条。
另外，盲盒一直是IP之外的第二大法宝，似乎也遇到了难题。
盲盒就在于一个“盲”字，加之还有隐藏款，极大刺激了用户的复购率。“但如果隐藏款在二手渠道很好拿到，那用户对盲盒的购买意愿就减弱了，当盲盒不盲，还有多少用户愿意冲动消费？”宋仁飞称。
何况盲盒消费者在国内不缺选择。目前潮玩市场主要有泡泡玛特、52Toys、酷乐潮玩、IP 小站、美拆、十二栋文化等企业，还有名创优品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。由于盲盒商业模式可复制性强，行业玩家众多但集中度低，竞争对手们早已将目光投向了更广阔的潮玩市场。
面对从未停止的质疑声和来势汹汹的竞争对手，泡泡玛特比谁都想摘掉盲盒这个帽子，财报中不见盲盒两个字，取而代之的是潮玩。
今年，泡泡玛特推出了高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”，价格达千元级别，其中部分型号限量发售3000个，抽号购买，称要打造年轻人第一件收藏品。但有用户认为看起来还是个放大版盲盒，也有用户已经开始期待二手溢价。
外界一直关心泡泡玛特是否会在盲盒以外的产品上发力，对此泡泡玛特合伙人司德曾回应道：其实泡泡玛特每年会有上百款非盲盒类的产品推出来，只不过这些产品产量相对较少，卖得也比较快，我们在（大娃方面的）生产量方面可能太保守了，粉丝知道我们有大号的玩具，但大众其实是不知道的。
拓展品类，还意在提高客单价，有一定难度。宋任飞称，盲盒瞄准的是女性群体，59-79元的价位可以冲动消费，不是粉丝也可以下手。但手办和大娃客单价高，是粉丝向销售，需要很高的粘度。他还关注到，这些深度粉丝向的手办和大娃更多是在小圈子销售，与泡泡玛特目前的销售渠道不完全匹配。
不过姚平表示，泡泡玛特要想持续维持此前的千亿市值，就要切入更多类目，切中更多年轻人的情绪合集。
自去年起，泡泡玛特开始跨界联名彩妆，还盯上了“少女三坑”，投资了十三余（汉服）、Solestage（潮鞋）和猫星系（Lolita/JK制服），深度绑定“Z 世代”消费群体。此外，泡泡玛特还投资了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，试水电影衍生品。
泡泡玛特创始人王宁也一再强调，泡泡玛特真正在做的是潮玩，盲盒仅是一个工具，此后泡泡玛特要创造小部落圈，每个部落都有自己的“社交货币”甚至“语言”。但至少从财报上看，这一切还未体现。
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