编者按：本文来自创业邦专栏不二研究，作者：豆乳拿铁，图源：五芳斋官网。
走，去“粽子一哥”五芳斋买月饼！
还记得去年中秋五芳斋的“古早味“纪录片《走近科学，走近月饼》吗？
今年中秋节将至，五芳斋再次加入每年一度的月饼营销大战；目前，其天猫旗舰店中最火爆的礼盒已拿下月销20万+的成绩。
年销近4亿只粽子，“粽子一哥”五芳斋为什么要做月饼？其实，这家年销售约4亿只粽子的百年老字号，早已开始“斜杠“道路：粽子之外，五芳斋的产品矩阵还涵盖月饼、糕点、餐食等领域。
同时，其还借助“五芳影业”频频出圈：从粽子的“硬核科幻”到月饼的古早纪录片，在营销上积极靠拢后浪。
今年端午节前夕，浙江五芳斋实业股份有限公司（以下简称“五芳斋”）向证监会递交招股书，拟登陆上交所。这是其发起的第三次IPO冲击。
招股书显示，五芳斋拟公开发行不超过2518.575万股，募资约10.56亿元，用于智能食品车间、数字产业智慧园、研发中心及信息化建设等项目。
证监会近日给出上市反馈意见，多次提到五芳斋股权方面的问题，并且对五芳斋尚未清理的对赌协议、消费者投诉等多个合规性问题进行询问。
截至9月3日17时，五芳斋暂未作出公开回复。
在「不二研究」看来，作为进取的百年老字号，五芳斋在产品矩阵和营销上成功“出圈”；但是，从招股书的财务数据和业务结构来看，其暂时未能走出粽子业务的舒适圈。
出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或更看中实际数据：在濒临“天花板”的粽子之外，“粽子一哥”还有哪些投资价值呢？
上市，并不是五芳斋的终点。
三次冲击“粽子第一股”
时至今日，五芳斋已经走过了整整100年。
相传“五芳斋”这一名称诞生于清道光年间，1921年张锦泉在嘉兴开设了首家“荣记五芳斋”粽子店，是为五芳斋的前身。
1992年，五芳斋粽子公司成立，并于次年被评为“中华老字号”；1998年，通过国企改制，五芳斋实业正式成立。
在国企改革的推进和各路资本的拉扯中，五芳斋股份逐渐被远洋集团（五芳斋集团前身）控制。
据其招股书显示，五芳斋集团直接持有公司40.36%的股份，并通过其全资子公司远洋装饰间接持股9.7%，合计持有公司50.06%股份。厉建平与厉昊嘉父子是公司实际控制人。
早在2019年，五芳斋就开始冲刺A股。三年内，五芳斋三换上市辅导机构，此前寻求广发证券、中金公司辅导均中止，2020年浙商证券成为第三家辅导机构，终于助其顺利“毕业”。
招股书数据显示，2018年~2020年，五芳斋营收分别为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，归母净利润分别为0.97亿、1.63亿和1.42亿元，综合毛利率分别为45.24%、45.43%和44.57%。
其中2020年，五芳斋营收同比下降3.44%，净利润同比下降12.90%，综合毛利同比减少0.60亿元，下降5.26%。
五芳斋解释，业绩的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上涨影响。其中毛利率虽较2018、2019两年有所下滑，但仍高于同业其它上市公司。
相较于可比公司平均38.78%的毛利率高出约5.79%。
从销售费用来看，尽管在有意控制下有所下降，但五芳斋的销售费用仍高于同行水平。2018年~2020年，五芳斋的销售费用分别约7.7亿元、7.6亿元和6.9亿元，销售费用率均近30%，明显高于同行17.61%的平均水平。
在「不二研究」看来，高销售费用或归因于其销售渠道的不断拓展，由此产生的运输仓储费、门店房租及服务费等相关费用较高。
招股书中同时提示了其上市失败的风险，若五芳斋不能在2021年12月底或2022年12月底完成在A股的上市，宁波复聚、宁波永戊两家投资机构有权要求五芳斋回购共计4.9%的股份。
卖粽子还是好生意吗？
卖粽子是五芳斋的主要收入来源。
招股书显示：2018~2020年，粽子产品收入分别为15.02亿、16.09亿和16.44亿元，占五芳斋主营业务收入的比例分别达66.28％、67.74％和70.77％；同期，其粽子产量分别为4.11亿只、4.08亿只与3.66亿只。
据其招股书援引的艾媒咨询报告显示，2020年端午节中国粽子品牌排行榜单中，五芳斋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味观、三全食品等。
据中国食品数据统计，2020~2024年全国粽子市场规模的年复合增长率预计为7%，相较于2015~2019年的年复合增长率下降了近3%。
招股书显示，五芳斋的粽子销量也呈现下滑态势，2018~2020年分别为4.11亿、4.08亿和3.66亿只，2020年销量同比下滑11%。
某种程度而言，我国粽子的市场规模已逼近天花板。
「不二研究」注意到，在销量下滑的情况下，五芳斋依靠提价维持主营业务收入的稳定。2018~2020年，粽子产品销售单价从2.99元/100g上升至3.68元/100g，涨幅达到23.08%。
同时，粽子的销量具有严重的季节性，报告期内超五成收入集中来源于第二季节，导致产能全年分布不均。
旺季时，五芳斋需通过委外加工满足生产需求，且委外加工产占比逐年上升，2018~2020年占公司总产量的比例分别为11.66%、13.40%、25.01%。但淡季时产能较大比例闲置，拖累全年产能利用率。
对于五芳斋最引以为傲的“百年老字号”护城河，在粽子赛道似乎也“平平无奇”。据锦鲤财经称，截至2021年6月15日，淘宝的粽子销量超2亿元，其中月销售额排名前五的品牌，都是拥有百年历史的老字号。
五芳斋董事长厉建平曾在2018年接受财经杂志《金融世界》采访时称，2008年五芳斋聘请咨询公司调研，中国的粽子市场在30亿，五芳斋已经占据了25%的份额。
他表示，“粽子圈子也就这么大，差不多到‘天花板’了。所以我们很明确，要突破‘天花板’就一定要走出来，不能只做粽子。”
或基于此，在粽子之外，五芳斋积极开拓其他的产品品类。
招股书显示，在2020年的收入贡献中，月饼系列占比8%、蛋制品、糕点、卤味等新型产品占比9.86%、餐食系列占比11.4%。
不受节令影响的餐食业务，或是五芳斋下一步战略的主攻方向，但成效似乎不及预期。
2020年，五芳斋餐食业务收入同比下降1.07亿元；蛋制品、糕点及其他业务收入同比下降0.12亿元；仅有月饼系列，从2018年的1.55亿元增加至2020年的1.85亿元。
在「不二研究」看来，五芳斋新拓展业务尚不稳定，其寄希望于餐食业务成为第二增长曲线，还有很长一段路要走。
百年老字号的互联网自救
作为一家浙江的百年老字号，五芳斋线下网络的区域特色明显。招股书显示，目前，其门店最集中的华东、华中等地区，贡献了68.8%的收入。
除了江浙沪“大本营”，五芳斋在国内其他省市渗透率有限。
招股书显示：在渠道方面，截止2020年末，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立了474家门店；同时，五芳斋门店拓展规划指出，直营门店将在2021年增加8家，2022年增加13家，2023年增加30家。
事实上，截止2020年末，五芳斋的直营门店数为169家，同比减少14家。
亏损或是关店的最主要原因。据招股书，2020年，169家五芳斋直营店中约有100家门店处于亏损状态，且不少店面连续三年亏损；在42家合作经营店中，超过一半的门店也出现亏损。
硬币的另一面，作为能够有效冲破地域限制的电商模式，自然成为五芳斋发力重心。
此外，据招股书显示，早在2009年五芳斋就组建了电商团队，在天猫平台自营“五芳斋官方旗舰店”。
2020年，电商渠道收入占比首次超过零售渠道，成为贡献营收最高的渠道类别。
2020年五芳斋电商直营渠道销售金额为6.71亿元，成为公司直营业务最大收入来源。加上6.67%的线上经销，2020年电商渠道合计贡献了营收的35%。在线下门店大比例亏损的情况下，线上收入为总体盈利贡献良多。
在「不二研究」看来，依靠互联网赋能，百年老字号或能在线上获得新生。但是，渠道并非决定性因素，在破除线下店铺的地域限制之后，五芳斋需要更多地回归产品本源，建立核心护城河。
“五芳影业”破圈之后
在魔性洗脑的营销加持下，五芳斋以“五芳影业”的名号踏上了破圈之路。
2018年，五芳斋的端午节广告《白白胖胖才有明天》走红，带起了五芳斋宣传短片的营销风潮。
2020年6月，五芳斋的咸鸭蛋广告在B站成功破圈，目前播放量已达248.7万，其中的经典画面甚至成为风靡一时的表情包。
2021年五芳斋端午故事片《寻找李小芬》也在微博收获了399万观看量。
据「不二研究」不完全统计，2020年，五芳斋共拍摄了49支广告短片，仅在端午期间就有11支，还曾买下B站一天的Banner广告位进行宣传。
除此之外，2020年五芳斋还与18个不同领域的品牌进行联名，如迪士尼、小罐茶、拉面说、百事、钟薛高、AKOKO等，在最易获得后浪欢心的魔性洗脑风格上一路狂奔。
只可惜，营销上的成功，是否真的能转化成销量？五芳斋招股书显示：2020年-12.90%的净利润增幅，似在宣告营销与业绩并无线性相关关系。
五芳影业精准把握后浪喜好、积极拥抱Z世代的态度，或许还需要更多时间才能实现转化。
没人能够保证：“出圈”即可开启新增长。五芳斋是否借力后浪营销重获新生，还有待时间进一步检验。
老字号的新舞台？
老字号进入资本市场俨然已成风潮。
《2020企查查中华老字号商标大数据报告》显示，目前共有60家上市公司拥有中华老字号商标，分布在白酒、中医药、餐饮、调味品等各个赛道。
上市后的老字号，有的成为巨擘；有的黯然退市；还有的风光一时、沉寂良久……你方唱罢我登场，上市并非起死回生的良药、也非终点。
若此次能够成功登陆资本市场，对于五芳斋而言，在这个新舞台上，同样是一个焉知非福的新开始。
本文部分参考资料：
1.《百年老号五芳斋IPO：靠提价维持粽子营收，对赌协议浮出水面》，绿松鼠
2.《五芳斋往事》，斑马消费
3.《“粽子一哥”五芳斋的铠甲与软肋》，《财经》杂志
4.《一年卖4亿只粽子，“百岁”老字号五芳斋要上市……》，中国企业家杂志
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