编者按：本文来自微信公众号 ThinkingSlow缓慢思考（ID：ceibs-cbr），作者：戴汨，创业邦经授权转载。
1977年伯克希尔的每股盈利又创新高，达到$22.54。这些盈利不包括股票或债券投资的账面浮盈。
巴菲特却说：每股盈利不是度量公司业绩的好指标。上市公司习惯于留存利润，如果净资产因为利润留存增长了10%，而每股盈利只增长了5%，这不能算管理优秀。
除了特别的情况，比如公司使用了大量的杠杆或资产表上资产价值过度低估，巴菲特认为好的业绩度量指标应该是净资产回报率。
虽然年初的净资产增长了24%，但是每股盈利增长了37%，原因在于净资产回报率比去年提高了。
一
国民保险公司到底是2023年股东信回顾中的12颗明珠之一。1977年的业绩主要靠国民保险公司。
从1965到1975年的第一个十年，巴菲特拿到了两颗明珠。1967年收购了国民保险公司，1972年收购了喜诗糖果。
1976年是第二个十年的开始，他拿到了1/3的GEICO，但是不能算完全纳入囊中，毕竟只是买的股票。随着GEICO的不断回购股票，伯克希尔占比会达到50%。另外的50%的收购发生在1996年，收购这一半的价格是23亿美金，接近前一半的100倍。
1967年收购国民保险公司的时候，保费收入只有$22M，收购价格$8.6M。到了1977年，保费收入$151M，增长了6倍。
国民保险公司的增长来自多条腿走路，除了原来的业务，新创了5家公司，收购了三家公司，还新增了再保险业务线。
总的来说，过去十年保险业务发展不错，但是期间也并非一帆风顺，包括1969年的保证金保险、1973年的家庭和保险公司进入佛罗里达等等都不成功。”Trial and error”一直是伯克希尔的法宝。
但是，保险行业和纺织业相反，这是一个可以容错的行业。只要错误不是太多，总体的业绩仍然不差。
两个行业的对比，让巴菲特得到一个宝贵的经验：“我学习到，并且不幸的是，一而再、再而三的学习到，生意最重要的是找到一个有顺风的行业，而不是有顶头风的行业。”
这个体会，一个世纪前的钢铁大王安德鲁.卡内基在一个演讲中，总结如何把生意做成功的四条经验的第一条就是：找一个有顺风的行业。
1977年的保险行业得益于前一年的大涨价。
国民保险公司在Ringwalt 1972年退休以后，由Phil Liesche领导。保费收入和承保利润都大幅上升。
再保险业务的综合赔付率呈现下降趋势，但是依然远高于100。好处是提供了大量可投资的浮金。
”本州“保险业务现在有5家公司，净保费收入从三年前的$5.5M上升到$23M，其中四家的综合赔付率都低于100。
芝加哥家庭和汽车保险公司在换了管理层以后，已经扭亏为盈了。
1977年新收购了加利福尼亚的柏树保险公司，这是一家工伤保险公司，一年的保费收入有$12.5M。
巴菲特一直说保险行业不是个好行业。进入没有什么壁垒，产品也没有差异化，保费定价都可以互相抄。常规的竞争优势比如商标、专利、地点、公司历史，原材料采购等等都不存在，有一点点用的是客户群的差异化选择。
在保险行业要赢，主要靠经理人。经理人一要对风险定价很清楚，二要很有纪律性。伯克希尔未来的几个保险大牛，从GEICO的Tony Nicely，到再保险的Ajit Jain，到收购General Re后担任CEO的Joseph Brandon都是这样的人。Joseph Brandson 在2012年去担任Aleghany保险公司的CEO，2022年巴菲特又把这个公司收购了。
二
伯克希尔的投资资产按照账面成本算已经达到$253M了，投资资金的来源主要是保费收入的增加和营业利润的留存。
投资的收益分为三类。
第一类叫投资收入，这一类收入来自股票的分红或者债券的利息，是真金白银的收入，通常在财务表上和承保利润一起并列保险业务的利润。1976年的税前投资净收入是$8.4M，1977年是$12.3M。
第二类叫已实现资本收益，这一类主要来自卖出债券或者股票减去成本得到的收益，也是真金白银，1977年的税前已实现资本收益是$6.9M。
第三类叫未实现资本收益，这一类主要来自资产表上债券或股票的收益的浮动，因此每个季度和和每年都变，是纸上收益，这种收益产生的税收不用实缴，是递延税。对于长期持有的人，递延税相当于政府给你的免费贷款。
伯克希尔最重要的收益是第三类。由于这一类的持有时间很长，和自有生意没有区别，因此短期的价格变动没有任何意义。决定收益的是底层生意的收益，而且是长期的底层收益。
股票市场的价格波动对很多人是风险，对真正的投资人是机会，因为可以用远低于私有市场整体收购的价格买到一部分的生意（股票）。
1977年公布的股票持仓的名单上又多了一个厉害的名字：大都会广播公司（Capital Cities Communcations）。
如果让巴菲特提名一个他最喜欢的经理人，估计他会说：Tom Murphy。Murphy是大都会广播公司的董事长。
Murphy是那本著名的《Outsider》里面提到的8位杰出CEO之一，如果你在1966年他开始任CEO的时候，买入大都会广播公司的股票，投入1美元在29年后将变成204美元，年化收益19.9%。
巴菲特对Murphy有多信任？1985年大都会以35亿美金收购比自己大四倍大ABC美国广播公司，贷款21亿美元，出售9亿资产，巴菲特提供5亿美元的融资。
巴菲特的5亿美元获得了大都会/美国广播公司299万股的股票，出于对Murphy的信任，他把投票权交给了Murphy。
在后来的股东信里，巴菲特这样评价Murphy：我认为在美国所有上市公司中，大都会公司的管理层是最优秀的。Tom Murphy和Dan Burke这对搭档，不但是杰出的经理人，他们也是那种你愿意将女儿嫁给他的对象。与他们合作是一种幸运的特权，而且妙趣横生。” 2022年Murphy去世，巴菲特说：“Murphy让我成为更好的人。”
不管是生活还是投资，我们都要寻找那种“让我成为更好的人“，那种“愿意将女儿嫁给他的对象”。
不过，1977年这一次巴菲特只是买了$10.9M的大都会股票，而且一年后又卖掉了。真正下注大都会/美国广播公司是1985年。
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