「IPO全观察栏目」聚焦首次公开募股公司，报道企业家创业经历与成功故事，剖析公司商业模式和经营业绩，并揭秘VC、CVC等各方资本力量对公司的投资加持。
来源丨创业邦（ID：Ichuangyebang）
作者丨刘杨楠
编辑丨巴里
图源丨港交所官网
2025年4月15日，映恩生物(Endure Biologics)在港股上市。映恩生物IPO发行价定为每股94.6港元，每股开盘价为181港元，涨幅逾91%，截至发稿，总市值达180亿港元（约合169亿元人民币）。
映恩生物无疑是近两年来港股18A规则（2018年4月，港交所推出新的《主板上市规则》，新增第18A章，允许未盈利、无收入的生物科技公司上市。以下此类企业简称“18A”）下的现象级企业。
映恩生物此次IPO募资额达15.55亿港元，创下港股18A生物科技板块的IPO规模纪录；同时引入15名基石投资者，共计认购6500万美元（约5.05亿港元），国际配售14.9倍超额认购。此次IPO后，映恩生物投后估值将达11亿美元，较IPO前最后一轮融资估值增幅达到307%。
上市前一天，映恩生物暗盘交易收盘涨幅更是高达约87%，市值达到约147亿港元。
投资者的信心来自于映恩生物近年来的业务涨势。自2019年成立以来，映恩生物共建成12条抗体偶联药物（ADC）管线，拥有7款药物进入临床阶段，已签订的总交易额高达60亿美元，合作企业包括Biotech、百利天恒等国内外头部药企。
但对成立不到6年的映恩生物来说，上市只是一个开始。
“药明系”捧出港股18A最大IPO
映恩生物能够快速崛起，掌舵人朱忠远无疑扮演决定性角色。
朱忠远是南开大学1988级生物系校友，后赴美国麻省大学医学院获得博士学位，并在加州大学伯克利分校获得工商管理硕士学位。
此后，朱忠远便在医药创投界大展身手。
他曾担任Mingxin Capital、SIG Asia Investment Fund（海纳亚洲基金）、Greenwoods Investment（景林投资）及HighLight Capital等多家投资机构的高管；并担任6 Dimensions Capital（通和毓承）及Wuxi Healthcare Ventures的合伙人。
从业至今，朱忠远主导及参与投资了基石药业、荣昌生物、甘李药业、华大基因、凤凰医疗等二十余家企业。
在近20年的投资生涯中，“药明系”是一个重要标签。
朱忠远曾在药明康德旗下的投资机构毓承资本（Wuxi Healthcare Ventures）担任多年的合伙人。毓承资本的前身是药明康德的风险投资部门，2015年独立后，便专注医疗健康领域的投资。
2017年，毓承资本与通和资本合并为通和毓承，朱忠远继续担任合伙人。药明康德创始人李革曾直接担任通和毓承的董事长，这进一步强化了通和毓承与药明康德的联系。
在任职期间，朱忠远曾参与了多个知名医药项目的投资和孵化，包括基石药业、信达生物等。此外，朱忠远还通过通和毓承与药明生物旗下的WuXi Venture等机构保持密切合作。
2018年，当国内创新药企业扎堆PD-1（治疗肿瘤的一种新型药物）时，朱忠远从第一三共公布的一组临床数据中嗅到ADC爆发的信号。
作为一种新型的癌症治疗手段，ADC是一种兼具抗体药物精准靶向和小分子细胞毒药物高效杀伤优势的组合药物，被业界誉为“生物导弹”。2017年以来，FDA批准的ADC药物开始增多，甚至围绕一款ADC药物展开的数十亿、上百亿美元的重磅交易也频频上演，引发了企业和投资机构的高度关注。
朱忠远曾对媒体表示：“很多跨国公司虽然曾布局过ADC管线，但因为种种原因失败了，赶上ADC这波技术浪潮最快的方法就是通过产品引进与合作，刚好中国有一批优秀的ADC企业成长起来。”
而在此背景下，跨国公司还会继续在全球范围内寻找合适的BD项目，其面临的专利悬崖问题，缺口大约有上千亿美元，急需寻找新的业务增长点。
看到这个机会点后，2019年，朱忠远创办映恩生物，入局日益拥挤的ADC赛道。
很快，朱忠远深厚的投资背景就给映恩生物早期融资带来很大红利。
映恩生物成立不到半年内，便获得“药明系”主导的500万美元种子轮融资。除了通和毓承和WuXi Venture外，此轮投资者还包括与药明系关系密切的King Star Med。King Star Med的实控人林向红为纽尔利投资的董事长，而纽尔利投资的合伙人之一正是药明康德。
睿兽数据显示，此次赴港IPO前，映恩生物融资总金额约达1.38亿美元，估值也从2020年的1300万美元一路飙升至2.7亿美元。其中，“药明系”在映恩生物成立1年内连投4轮。
不过，除了“药明系”的资本助力，映恩生物的业务打法也颇有特色。
5年建成12条管线
潜在交易额达60亿美元
怎么做到的？
ADC药物因其“精准靶向+高效杀伤”的特性，被称为继化疗、靶向药后的“第三次抗癌革命”。
近几年，ADC的市场空间也在快速扩大。根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）和DataM Intelligence等权威机构预测，全球ADC市场将从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到30%。
其中，中国药企也在ADC研发领域攻城略地。根据Insight数据库的统计，国产ADC新药研发项目达519项，占全球管线的40%以上，成为全球ADC研发的核心力量。
在《营收暴涨900%，62岁四川首富上演创新药年度“爽剧”》一文中，创业邦曾讲述了百利天恒创始人朱义“死磕”双抗ADC的艰难历程。
但不同于朱义的孤注一掷，朱忠远选了一条在技术和商业上都更稳健的路。
映恩生物创办之初就选择了第三代ADC作为药物设计的起点。“第三代ADC技术通过活性优化的细胞毒性药物和更加稳定连接子和偶联技术，比前两代ADC展现更加优异的治疗窗口，获得显著的临床治疗效果和良好的安全性。”朱忠远曾对媒体解释道。
在此基础上，映恩生物搭建起四大ADC技术平台：
DITAC（第三代毒素平台）：采用类似第一三共Dxd的拓扑异构酶抑制剂，但通过自有连接子技术优化，降低脱靶毒性；
DIBAC（双抗ADC平台）：全球稀缺的双特异性抗体偶联技术，可同时靶向两个抗原；
DIMAC（免疫调节平台）：针对自身免疫性疾病的ADC平台；
DUPAC（新型载荷平台）：针对耐药性肿瘤开发创新毒素。
图源：映恩生物招股书
映恩生物能有如此快的研发进度，也离不开其强大的研发团队。
映恩生物的研发团队中有大量来自全球ADC竞争力最强的玩家——总部位于日本东京的第一三共。
例如，映恩生物的首席科学官兼美国公司总经理邱杨，曾担任第一三共转化医学高级总监和全球ADC项目联合主席。此外，科学顾问委员会中的Antoine Yverb博士也曾是第一三共的执行副总裁以及肿瘤研发全球负责人。映恩生物的管线中，包括TROP2、B7H3等靶点的ADC药物，这些靶点在第一三共的管线中也有成熟开发经验。
站在巨人的肩膀上，映恩生物采用"策略为王，技术驱动"的发展策略，将管线分为3个梯队：
第一梯队选择HER2、B7-H3等已有临床验证的靶点，通过差异化设计（如新型毒素、双抗结构）实现临床优势。例如，核心产品DB-1303采用拓扑异构酶抑制剂P1003，在猴子实验中未出现DS-8201的间质性肺炎问题，安全性更优。
第二梯队则主要聚焦当前处于研发早期，有望在同类药物研发中进入全球前三的靶点，这类靶点的ADC产品已有初步概念验证（POC），且映恩生物的产品具备差异化优势；
第三梯队则专注于“first-in-class”的创新靶点。
值得注意的是，招股书显示，与传统药企从零开发抗体不同，映恩生物会从外部低价购入未完全开发的抗体，通过自研的ADC平台，快速转化为高价值ADC资产，以平台技术整合产业链资源，极大缩短研发周期。例如，HER3/EGFR双抗DB-1418的抗体以125万美元首付款从外部购入，经DIBAC平台改造后，2025年以5000万美元首付款授权给Avenzo。
目前，映恩生物已建成12条自研ADC管线，其中7款已进入临床阶段。这些产品针对超过17个国家开展多个全球多中心临床试验，已入组超过2000名患者。
在这种多管齐下的战略下，尽管尚未有产品上市，映恩生物也已通过License-out（对外授权）与BioNTech、GSK、百济神州、Adcendo等跨国药企达成总价值超60亿美元的合作。
但登陆港股后，映恩生物接下来的路还有重重挑战。
上市后的隐忧
尽管映恩生物以港股18A最大规模IPO的亮眼成绩登陆资本市场，但其上市后面临的挑战可能比上市前更为复杂。
近年来，ADC领域的License-out交易也越来越“卷”。2024年国内ADC对外授权交易首付款中位数已从2021年的6000万美元降至2000万美元，且付款条件愈发苛刻。
而映恩生物已达成的60亿美元潜在交易中，仅4亿美元已到账，后续付款需满足复杂的临床和审批条件，若核心产品失败可能导致收入断崖。因此，若公司无法持续输出高价值管线，未来收入增长或许会难以覆盖迅速增长的研发成本。
招股书数据显示，由于公司开展多项新的临床试验，技术服务开支也随之陡增。2024年，映恩生物研发开支达19.93亿元，同比激增112%，而同期License-out收入仅增长8.6%至19.41亿元，收支缺口显著扩大。
更重要的是，映恩生物目前的核心产品大多依赖外部供应商。例如，DB-1311的B7-H3抗体来自药明生物，若供应链因国际局势或产能问题中断，可能直接影响其管线推进；更棘手的是，公司未来还需向药明生物支付B7-H3抗体的里程碑款项（合计最高9647.5万美元）。
因此，此次IPO募集的15.55亿港元（约14亿元人民币），显然也无法解决根本的造血问题。而映恩生物未来真实的造血能力如何仍是未知数。
目前，映恩生物尚未建立自主的商业化团队，90%以上的收入依赖对外授权（License-out）的预付款和里程碑收入。
对外授权模式下，映恩生物对产品的全球定价和销售策略缺乏掌控，未来可能因合作伙伴的市场策略调整而丧失利润空间。
具体来看，BioNTech、GSK等大药企的合作是映恩生物的重要背书，但这些巨头同时布局多个ADC平台。若合作方内部优先级调整，映恩生物可能面临资源倾斜度下降、里程碑付款延迟等风险。
此前，为避免主动权旁落的情况发生，恒瑞医药、百利天恒等老牌药企近年来均在探索全新的商业模式，例如NewCo、Co-Co等，借此更深入参与到药物上市后的商业化运作中。
因此，对于成立不到6年的映恩生物而言，上市或许只是一个开始，更长的路还要靠实打实的技术和产品。
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