图源：图虫创意
编者按：本文来自微信公众号不二研究（ID：bueryanjiu），作者：豆乳拿铁，创业邦经授权转载。
当你吃辣条的时候，你在吃什么？
味道？口感？还是童年的记忆？
今年5月，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）向港交所提交上市申请，正式向“辣条第一股”发起冲击。
4月1日，卫龙完成5.49亿美元Pre-IPO轮融资,包括中信产业基金、高瓴资本、腾讯、云锋基金、红杉资本等多家机构入场。本轮融资每股折合4.48美元，按卫龙总股本20.93亿股计算，融资完成后卫龙估值约为94亿美元，折合人民币超600亿元。
若卫龙以超600亿元估值上市，则已超过A股3家“零食第一股”的市值总和。
截至10月15日收盘，零食上市公司良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分别为149.7亿、230.7亿和145.2亿元。卫龙能否撑起这样高的估值呢？
「不二研究」在招股书发现：2018~2020年，卫龙的净利率高达17.3% 、19.4%和19.9%，三年盈利近20亿元。
据弗若斯特沙利文数据，2020年中国休闲食品行业的净利润率约为10%，卫龙以19.9%的净利率高出近一倍，“五毛”辣条的赚钱能力可见一斑。
零食新消费风口下，高利润的辣条品类也吸引三只松鼠、良品铺子等品牌入局，卫龙的辣条腹地遭遇围攻，其传统“五毛”辣条高端化已势在必行。
与此同时，卫龙新品类成长缓慢、营收贡献有限，预想中的“第二增长曲线”尚未长成。
IPO只是一个新开始，辣条之外，卫龙在零食竞争的下半场才刚刚开始。
9成靠线下的辣条一哥
辣条诞生于意外，而卫龙开创了辣条行业。
1998年，洪水造成湖南平江传统小吃酱干的原材料短缺，当地采用面粉替代生产，意外受到欢迎。1999年，来自湖南平江的刘卫平与兄弟刘福平一起，北上漯河开起了辣条小作坊。2001年，刘卫平成立平平食品厂；2003年，卫龙品牌正式诞生，并成功占领了孩子们的小卖部。
从廉价小吃走到IPO，卫龙花了十余年。为了摆脱负面评价，2004年卫龙就从欧洲采购自动生产线，并不断从生产、宣发各角度“洗白”，终于使得辣条成为干净卫生的零食品类。
招股书中，卫龙表示：“我们开创了辣条行业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”。
作为辣条一哥，对比零食上市公司，卫龙的营收规模并不算大；招股书显示，2018~2020年，卫龙的营收分别为27.52亿元、33.85亿元、41.2亿元，营收年复合增长率为22.4%。
在2020年，三只松鼠、洽洽、良品铺子营收分别为97.94亿、52.89亿和78.94亿元。
「不二研究」发现，卫龙的净利润和净利润率都很高：2018~2020年，其净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，净利率分别为17.3% 、19.4%和19.9%。
对比“零食第一股”的年报数据，2020年，三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为3.01亿元、7.90亿和3.44亿元，净利率为3.07%、15.22%、4.36%，远低于卫龙。
而据弗若斯特沙利文数据，2020年中国休闲食品行业的净利润率约为10%。
卫龙的盈利能力说明卖辣条确实“能赚钱”，高估值或与其高毛利率有关。
从毛利来看，招股书显示卫龙2018~2020年分别实现毛利9.55亿、12.54亿、15.66亿元，毛利率34.7%、37.1%、38%，报告期内逐年上升。
卫龙的包装成本也较低。包装材料成本于2018~2020年分别为4.43亿、4.97亿和5.58亿元，分别约占同期总收益的16.1%、14.7%及13.5%。
与三只松鼠等品牌不同，卫龙十分依赖线下渠道。招股书披露，卫龙9成收入来自线下渠道，其中又以线下经销商渠道为主。
2018~2020年，卫龙线下渠道收入分别为25.2亿元、31.3亿元、37.4亿元，营收占比高达91.6%、92.6%及90.7%。
截至2020年12月31日，卫龙拥有1950名线下经销商，覆盖零售终端网点超57万个，其中7成分布在低线城市。
尽管卫龙也在线上持续发力：2018~2020年，线上收益分别为2.32亿、2.51亿和3.82亿元，但营收占比仅为4.5%、4.2%及5.6%。
相较于坚果、炒货等品类，辣条因为成本低廉，因而拥有更高的加工附加值。这给予了卫龙远高于同行的净利率，但也暗藏危机：当众多品牌争相入局，卫龙凭什么继续当“辣条一哥”？
当前，零食巨头皆已完成线上布局，其在抢占高线城市的同时，借力电商物流网络深入低线城市；而卫龙9成收入来自线下、且7成零售终端网点在低线城市，已然错失发力线上的最佳时间，留给它的时间已经不多了。
除了辣条还有什么？
尽管卫龙开创了辣条行业，但并不是辣条的唯一代表。
据弗若斯特沙利文按2020年零售额统计，卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，但市场份额仅有5.7%；另一份中泰证券数据显示，我国辣条行业产值在500-600亿元，其中卫龙以10%的市场占有率位居首位。
由于辣条行业并不具备高门槛，潜力市场吸引到越来越多的入局者。在价格和口味方面，辣条品牌区分度并不强。
据「不二研究」不完全统计，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣条产品；且不少地方品牌在不同区域“割据”，享有较高区域影响力，卫龙面临不小的市场竞争。
门槛低也体现在较低的研发费用上。招股书数据显示，2018~2020年，卫龙的研发投入分别为667.2万、57.3万和337.6万元，仅占总收入的0.2%左右。
目前，辣条（调味面制品）仍然是卫龙最主要的营收来源，但占比正逐步缩减：2018~2020年，卫龙辣条的收入分别为21.62亿、24.75亿和26.90亿元，占收入比重分别为78.6%、73.1%、65.3%。
想要在资本市场获取高估值，卫龙需要讲出新故事；显然，仅靠辣条“单腿走路”，并不能支撑其未来扩张。
历经辣条粽子、自热辣条火锅等“黑暗料理”般创新；在辣条之外，卫龙还有什么？
招股书显示，2020年卫龙年零售额过10亿元的品类有两个，年零售额过5亿元的品类有4个。2019~2020年，新产品收入分别占当年总收入的36.0%和12.7%。
从营收贡献来看，蔬菜制品占比正快速增加：2018~2020年，占比分别为10.8%、19.6%和28.3%。
「不二研究」发现，目前，卫龙淘宝官方旗舰店中销量top5中，有三个非辣条类产品：魔芋爽、溏心蛋和海带结，其中魔芋爽和海带结都属于蔬菜制品。
在新消费风口下的，蔬菜制品等新品类的产品知名度，更多依赖于线上渠道。“零食第一股”三巨头在新品类具有先发优势，卫龙想要突围并非易事。
此外，卫龙“辣条一哥”的定位，或与新品类并不完全适配：想要绑定“健康”标签，说易行难。
在正式登陆资本市场前，卫龙需要新的资本故事，其正在从单一辣条产品的转型、努力寻找第二增长曲线。某种程度而言，在辣条之外，第二增长曲线的成败将决定其未来成长空间。
童年滤镜下能否逆袭高端？
某种程度而言，卫龙的用户忠诚度很大程度上源自“童年滤镜”。
Z世代逐渐成长，经济能力已能够满足当年“畅享辣条”的愿望，相应的也不仅仅满足于小卖部品质。在低端面食品牌化后，卫龙的高端化势在必行。
囿于平价零食的定位，卫龙辣条并没有进行提价。「不二研究」发现，在电商平台上，依旧可以以0.5元的均价买到卫龙的辣条产品。
2018~2020年，卫龙辣条产品均价分别为13.9元/KG、14.3元/KG和15元/KG，因原材料价格波动，辣条售价略有上涨。而销量不减反增，同期，辣条销量分别达到15.55万吨、17.33万吨和17.95万吨。
可见，卫龙的消费者们价格敏感性并不太强。招股书显示，卫龙超过95%的消费者处于35岁以下，55%的消费者处于25岁以下。
辣条或许还有提价空间；但在高价之外，高品质才是高端化的重要步骤。
2019年，国家市场监管总局针对辣条（调味面制品）发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。
在辣条新国标的健康化浪潮下，卫龙在辣条细分市场积累的先发优势，或与后来者逐渐缩小。
另一方面，起家于低档调味面制品的传统辣条，似乎很难卸下重调味的历史包袱，传统“五毛“辣条的天花板似乎隐约可见。
有个注脚是：不少美食自媒体甚至已研发出家庭版辣条做法，追求更健康的辣条。
尽管卫龙拥有Z世代“童年滤镜”这张王牌；但于2010后而言，卫龙在他们的童年中或许出场不多，且Z世代开始养生后，卫龙又将如何自处？在抵临传统“五毛”辣条行业天花板前，其亟需走通高端化道路。
童年滤镜虽好，终有消磨殆尽的一天。卫龙想要伴随一代人消费升级、实现品牌升级，前路殊为不易。
辣条不再“一招鲜”
辣条虽然是卫龙的营收支柱，却远非坚不可摧的护城河。
如今，卫龙或许面临着比二十年前更为激烈的市场竞争。虽是陪伴Z世代成长的品牌，但低门槛的辣条早已不是“一招鲜”，各大零食品牌也纷纷发力辣条品类。
卫龙努力让“五毛”辣条高端化，推出精品包装、涨价售卖，但更贵的辣条，是否会变味呢？
正式登陆资本市场前，卫龙试图讲述一个新故事：零食新消费风口下，扩充零食新品类，网红零食似乎潜力无限。但与辣味的深度绑定，又使其在新品类的竞争中受限。
IPO只意味着新开始。一级市场与二级市场的估值逻辑不尽相同，若仅依靠越来越多竞争者的辣条、以及尚未长成的第二增长曲线，卫龙或许无法支撑600亿的高估值。
本文部分参考资料：
1.《卫龙即将上市，它真的值700亿吗，5毛钱的辣条能否逆袭高端？》，AI财经社
2.《“辣条第一股”，卫龙有忧？》，灵兽
3.《巨头围攻辣条，卫龙血战松鼠》，盒饭财经
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