编者按：本文来源创业邦专栏不二研究，作者禄存，图源图虫，创业邦经授权转载。

或许你曾盼望三十岁活成顾佳的模样，曾因林有有式“绿茶”而愤恨，也曾为田雨岚中产“鸡娃”所焦虑……这些社会热点背后，指向同一家影视公司——柠萌影视传媒有限公司（下称“柠萌影业”）。

9月29日，《三十而已》《小欢喜》出品方柠萌影业向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。

今年1月，柠萌影业曾启动A股上市计划，但于6月底终止；此后改道港股。

「不二研究」从招股书发现：2018~2020年，柠萌影业营收16.06亿、17.94亿、14.26亿，净利润2.51亿、0.80亿、0.63亿，均处于持续波动中，并有下滑态势。

且持股近20%的第二大股东腾讯，与柠檬影业的关系微妙，两者既有合作也有竞争，可谓亦敌亦友。

作为后起之秀，柠萌影业被称为“爆剧制造机”，与正午阳光、新丽传媒、华策影视（300133.SZ）、耀客传媒、慈文传媒（002343.SZ）并称为“六大影视公司”。

从A股转战港股，上市只是一个新开始。面对资本市场的检验，柠萌影业的成色几何？

剧集火爆与营收割裂

诞生之际，柠萌影业自带光环。

四位联合创始人源自SMG系。其中，苏晓先后担任过东方卫视副总监、尚世影业影视剧中心主任、总经理；周元曾是尚世影业董秘；陈菲和徐晓鸥曾是尚世影业副总经理。

在尚世影业时，苏晓曾领导《蜗居》《浮沉》《悬崖》等经典电视剧项目。

招股书显示，苏晓、陈菲、徐晓鸥、周元四位联合创始人，合计持股46.27%；第二大股东腾讯，持股比例从辅导上市阶段的18.97%上升至19.78%。

此外，柠萌影视股权架构中也浮现多位演员和作家的身影。招股书披露：上海果实投资管理中心（上海果实）持有柠萌影业股权3.44%；北京曼孚文化传播有限公司亦持有柠萌影业0.39%的股权。

据天眼查显示：张小童（张嘉益）、黄磊、作家杨治(笔名“江南”)分别持有上海果实的29.76%、14.89%、5.96%股权；黄磊同时持有北京曼孚90%的股权。

从2014年创立至今，短短7年间，柠萌影业已然跃升为第一梯队的影视公司。在其11部发行的版权剧中，除了大爆出圈的《三十而已》，还有《小别离》《小欢喜》《小舍得》等现实生活题材电视剧，《九州缥缈录》、《择天记》等古装大IP。

根据弗若斯特沙利文，2018~2020年，在柠萌影业已播映的7部剧集中，有5部属于精品剧集，精品率高达约71.4%，远超同期前五大竞争对手约40.8%的平均精品率。

但是，「不二研究」发现，柠萌影业的经营数据并不稳定。招股书数据显示，2018~2021年上半年，柠萌影业营业收入分别为16.06亿、17.94亿、14.26亿和5.65亿元，净利润分别为2.51亿、0.80亿、0.63亿和0.83亿，处于波动下滑的态势中。

柠萌影业在招股书中表示，2020年收入的减少是版权剧收入减少所致。2019~2020年，其版权剧播映权许可所得收入由16.33亿元下降26%至12.07亿元，主要因为2019年一部古装剧的平均许可费和剧集制作费较高。

在「不二研究」看来，由于版权剧的制作、发行等成本巨大，导致影视公司业绩起伏波动，似乎已成为行业共性；柠萌影业亦难逃行业“魔咒”。

影视公司的财务表现取决于同期剧集项目，如果成本超支，则可能引起财务表现的大幅波动。此外，不同剧集的投资及产生收入也不相同。

财报数据显示，2018~2021年上半年，华策影视营收为57.97亿、26.31亿、37.32亿和22.13亿元；慈文传媒营收为14.35亿、16.86亿、19.88亿和3.91亿元；稻草熊营收为6.79亿、7.65亿、9.52亿和9.75亿元，均处于波动之中。

从毛利率来看，柠萌影业表现尚可。招股书显示，2018~2021年上半年，柠萌影业毛利率分别为33.7%、22.3%、38.3%和52.9%。

同期，华策影视的毛利率则分别为25.92%、18.91%、26.76%和26.6%；慈文传媒毛利率分别为10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%；稻草熊毛利率分别为30.9%、14.1%、23.4%和23.9%。

柠萌影业毛利率波动浮动虽大，但其近三年的毛利率大体高于同行。

此外，影视公司出品剧集的火爆程度与营收状况存在割裂。

「不二研究」发现，尽管柠萌影业的剧集精品率高于同行，但其总体营收规模与A股同业上市公司相比仍然较小；近三年，柠萌影业营收增长放缓，甚至出现负增长。

不可否认的是，从创业到跻身头部再到冲刺港股上市，高口碑剧集是柠萌影业的立身之本，也决定其发展上限。

但是，剧集制作发行具有资本密集性特质，在营收波动的行业“魔咒”之下，投资者是否会为柠萌影业买单呢？

主营收入“跛脚”走路

目前，国内视频内容的变现方式包括三种：内容授权、内容营销和内容订阅。

柠萌影业以内容授权为主业，处于产业链中游。

据弗若斯特沙利文，2020年国内剧集授权市场规模为418亿元，预计2025年将达到647亿元，复合年增长率为9.1%。

柠萌影业的收入结构较为单一，版权剧授权贡献了绝大多数营收。根据招股书，2018~2021上半年，柠萌影业版权剧授权收入分别为14.60亿、16.33亿、12.07亿和4.33亿元，占总营业收入的90.9%、91.0%、84.7%及76.5%。

尽管柠萌影业尝试多元化拓展，如内容营销和其他创新性的业务：从2018年-2020年，其它收入占比从4.3%增长至10.7%，但依然不能支撑起营收的“另一条腿”。

拆解柠萌影业的剧集版权收入，其客户包括腾讯、爱奇艺等头部网络视频平台及各大电视台。

根据招股书，2018~2021年上半年，其TOP5客户收入合计占比高达92.5%、93.2%、88.1%和89.0%； 同期，来自腾讯的收入占比分别为60.8%、49.5%、32.7%及49.9%。

「不二研究」注意到，柠萌影业对于腾讯的依赖程度高企。腾讯不仅是柠萌影业的第二大股东，并在2018年及2020年是其最大客户，在2019年及2021年上半年是其第五大客户，并于今年上半年贡献近半营收。

2018~2021年上半年，柠萌影业与腾讯已合作《南方有乔木》《扶摇》《全职高手》《九州缥缈录》《三十而已》《千古玦尘》六部影视剧。

背靠腾讯，亦敌亦友。柠萌影业在招股书中坦承，由于腾讯集团及本集团均从事剧集的制作，腾讯集团与其可能存在潜在竞争。

或由于网络视频平台、电视台等延迟付款，柠萌影业的应收账款居高不下，流动资金承压。2018~2021年上半年，柠萌影业的应收账款分别为0.67亿、4.62亿、2.56亿和4.11亿元，其2020年的净利润仅为0.63亿元。

在「不二研究」看来，目前，国内知名网络视频平台数量有限，高流量加持下话语权更强，作为内容参与网络平台分成的先驱，柠萌影业仍处于产业中游，若不能尽快摆脱版权剧授权单脚行走，难免受到下游桎梏。

此外，背靠“二股东“腾讯这棵大树，柠萌影业得到荫蔽的同时也伴生风险。过于依赖单一平台，可能成为其发展掣肘；如若合作生变，则将直接影响其营收。

“影视寒冬”如何抗风险？

疫情笼罩下的“影视寒冬”尚未完全过去，柠萌影业的偿债压力也居高不下。

据招股书，2018~2021年上半年，柠萌影业的负债净额分别约为9.87亿元、9.06亿元、9.42亿元及8.57亿元。

由于影视剧动辄大制作、演员片酬动辄上亿元，在影视寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。

招股书显示，2018~2021年上半年，柠萌影业的销售成本分别为10.65亿、13.93亿、8.80亿及2.66亿元，总收入占比66.3%、77.7%、61.7%及47.1%。

其中，制作成本是销售成本中的单个最大组成部分，2018~2021年上半年占销售成本的93.7%、97.1%、79.3%及90.6%。

硬币的另一面，短视频的兴起也对长视频（电影、电视剧）市场带来巨大冲击。

柠萌影业的下游大客户、网络视频平台仍深陷亏损泥沼。

爱奇艺连亏11年，2021年Q2亏损14亿元；优酷并入阿里大文娱，近三年共亏损高达数百亿元；腾讯视频近期未单独披露数据，2019年亏损控制在30亿元以下。

动辄数十亿的亏损之下，爱优腾等下游平台，是否会为了控制成本而打压中游影视公司的报价，暂不得而知，但给柠萌影业的未来蒙上一层阴影。

当下，文娱政策不断收紧，由于影视剧的制作周期长达2-3年，并不能预知未来政策变化风险；其次，参演艺人是否“塌房”也为剧集播出带来不确定性。

在「不二研究」看来，风险始终是围绕影视行业的一大关键词，柠萌影业也难以独善其身；这与影视行业的特性脱不开关系，但最终取决于企业的经营决策。

毕竟，一部电视剧须经剧本、拍摄、制作、发行、营销等众多环节，任哪个关口出了纰漏都可能造成重大损失，而疫情拉长了整个制作周期。

倘若风险兑现，现金流吃紧的柠萌影业是否具备抗风险能力呢？

退潮之后，柠檬影业“小欢喜“？

在风口上，猪都能起飞。

曾经的影视行业并不缺钱。此前二十年间，煤矿、房地产、P2P等一夜致富的资金流入，影视行业曾一度热钱喷涌，无数的“猪”乘风而上。

当投资人纷纷退去，方才看清谁在裸泳。少了丰厚资本加持，叠加疫情“黑天鹅”;趋严的政策监管下，行业生态已发生根本性变化。

在稻草熊股价暴跌，华策、慈文等股价萎靡的情况下，柠萌影业的故事似乎还不够吸引人。但是，打铁还需自身硬，柠萌影业以内容立足，尝试探索新玩法。

没有赶上“猪”都能起飞的风口，IPO可能只是一个“小欢喜”。毕竟看剧和投资是两码事，柠萌影业能否说服投资者，还有待市场的检验。

本文部分参考资料：

1.《影视行业的四次热钱，从煤老板到BAT》，新剧观察

2.《“手握”《三十而已》、《扶摇》等多部大热剧，腾讯“撑腰”，柠萌影视要赴港 IPO ……》，IPO日报

3.《“弃A转港”的柠萌影业，到底有何底气？》，金融界

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