编者按：本文来自巨潮商业评论（ID：tide-biz），作者：杨旭然，编辑：王方玉，创业邦经授权发布。

宁德时代再次成为市场关注的焦点。在市值再次创出历史新高的当口，已经有投资者喊出“超越茅台”的期待。

质疑的声音也同时再次传来。最新受到关注的问题在于，高达582亿元的定向增发似有过度融资嫌疑。

站在资本市场的角度，这种担忧有充分的依据：2007年，中国平安抛出了惊人的1600亿元定增案，直接成为压垮狂热大盘的一根稻草，最终定增案没能成行，中国平安股价也暴跌了80%以上；

2015年，在A股市场的另一轮牛市中，仅100亿元以上的定增案就超过了46家，涉及资金8570.05亿元。伴随着上市公司提交预案的浪潮，中国股市走向熔断。

从此，超高额的定增融资案，成为了很多投资者心里的一道警戒线。而宁德时代近600亿元的定增，恰好触碰到了投资者——甚至是监管层心里那根敏感的神经。

初看之下，在190亿元定增完成之后，就迅速推出一波倍数于前的更大规模融资值得怀疑。但如果把视线抬高，从全球动力电池产业的全貌去观察，就会发现事情并非仅仅是“圈钱”那样简单：

整个行业的融资额、产能都在爆发式的增长，在市场上推进融资的不仅有宁德时代一家。9月份，中航锂电获得了新一份120亿元的融资，并且大概率将在明年一季度申请A股IPO；

2021年7月，全球规模最大的锂电池厂商之一LG启动了上市流程，估值将达到100万亿韩元（约合5733亿元），此次上市将会刷新韩国最大IPO记录；

另外一家韩国财团级企业SK，企业内部也在筹划剥离电池业务，并推动上市融资扩产的事项；

另外，9月份日本丰田宣布将在电池领域进行135亿美元的投资，并赴美国投资建厂，此举极有可能标志着新能源行业全球化时代的开端。

就像一场“鱿鱼游戏”一样，宁德时代要在动力电池行业里彻底胜出，要闯过国内竞争的关卡，要占据在供应链上的主动，还要战胜来自日本、韩国的国际竞争者。每通过一个关卡，不仅需要经营的智慧，也需要资本力量的支持。

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关卡一：国内竞争

宁德时代用持续性的扩张改变了产业规律。

曾毓群所断定的“Twh时代”正在加快脚步。

根据韩国市场调查公司SNE Research发布的最新全球动力电池装机量报告，今年1~8月，全球电动汽车电池装机量同比飙升139.3%至162GWh。

与此同时，国内新能源汽车市场迅猛扩容，新能源汽车整体的渗透率已经提升到10%以上。这意味着在过去一年多的时间里，新能源汽车的市场规模已扩大超过一倍以上，这持续倒逼动力电池行业快速发展。

是个具备强大确定性的成长型新兴产业，处在产能扩张+营业收入快速增加的状态。在资本市场此前多年的运行中，此种类型的行业会呈现出几个特点：

首先就是大规模的资本开支。成长型行业普遍存在不同程度的供不应求的局面。在日益增长的需求面前，行业的供应链尚未稳定，商家需要从较低的基数开始进行扩张，因此必须不断进行资本开支，必须扩展，以满足市场需求。

这也是为什么宁德时代在布局了投资体系之后，第一笔投资就投向了自己的设备供应商先导智能（SZ：300450）——在高速扩张的状态下，对设备的增加有刚性需求，大规模采购动力电池制造设备，需要与设备商之间更加紧密的合作关系；

第二，在快速成长中的行业，企业之间往往会形成高强度的竞争：所有人都知道这是一片有金子的土地之后，大规模的资本涌入就不可避免，最终会形成激烈的行业竞争，继而出现的就是高价抢原材料、低价卖产品；

第三，资本市场对于在成长性行业中“抢市场”这件事，抱有高度的热情和宽容。我们能看到很多行业里不知名的小企业获得很高的市盈率估值，这背后的逻辑，实际上是资本认为在成长型的行业中，所有参与者都有机会，越是中小型的企业，其业绩就越有弹性，股价涨幅反而更大。

按照常理来说，在动力电池这种真正意义上的成长型行业里，我们本应看到中小型企业、行业的老三老四老五们获得资本的火爆支持，然后股价上涨，业务快速推进。

但事实的情况是，宁德时代以外的玩家们稍显冷清。虽然以国轩高科、亿纬锂能为代表的上市公司股价有不同程度的上涨，但同业企业的市值，与排名第一的宁德时代之间仍保持着巨大差距，且有持续拉大的趋势。

宁德时代的动力电池在国内市场份额已经提升至50%以上。迅猛的扩张战略，让其得以在快速成长的行业中保持持续性的扩张动力，不至于被同行业对手“趁乱”抢去市场份额。资本的焦点，也始终落在宁德时代身上。

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关卡二：供应链主动权

宁德时代已经通过扩张，在一定程度上解决了锂电池材料涨价的问题。

身为一个制造业企业，却享受150倍市盈率、近20倍市净率、超18倍的市销率，让宁德时代身处被质疑的角色。

巨潮此前在《宁德时代万亿虚实》一文中写道，到达万亿级这个规模体量之后，企业将会面对来自资本更加全面、细致的审视，被无数的分析师、基金经理所剖析。也就是说，在这种情况下企业被严重高估的概率会降低。

如果说在宁德时代达到万亿市值之前，人们对动力电池这个行业还心存怀疑的话，那么到了2021年下半年，不论是产业内的从业者还是产业外的投资者，对于这个行业巨大的空间规模都已经深信不疑。

宁德时代看似激进的扩张战略，也变得更加可信了一些。

但进入到2021年的下半年，随着宁德时代市值的进一步提升、整个新能源产业的持续爆发，资本市场对于宁德时代产生了新一轮的担忧：锂电池各类原料的涨价太凶猛了，会对企业毛利率形成挤压。

在过去一年左右的时间里，几乎所有与锂电池制造相关的原材料、配件都已经大幅度涨价，或者产生了明确的涨价预期。包括碳酸锂、六氟磷酸锂（电解液原料）、金属钴、镍、负极石墨材料等等。

相关上市公司的股价也有不同程度的上涨。把时间拉长到2019年至今，包括新宙邦、多氟多、联创股份等能源相关的化工类上市公司，股价涨幅都在5倍以上。

同样在发展过程中的亿纬锂能、中航锂电们，成为了在原材料市场里与宁德时代展开竞买争夺的对手。但宁德时代50%的市场份额意味着，国内各种类型的锂电池材料有一半要卖给宁德时代。

如果我们假设，行业的竞争格局不是现在这样，而是将宁德时代变成五家公司，对锂电材料的需求也同时一分为五，其结果将会怎样？

很有可能的答案是，这些材料的涨价幅度将远超现在，因为市场的购买行为越分散，就越有利于供给方获得利润。

也就是说，如果没有宁德时代的剧烈扩张，可能中国的锂电池原材料市场将不会是如今这个样子——而是会被更分散的需求，推到一个更高的高度上。

再进一步考虑，更高的锂电池成本，会进一步抬高动力电池的价格，占到新能源汽车成本40%的动力电池价格一旦更高，对于新能源汽车整个行业来说都不会是好消息。供应链难题，是制造业企业宿命中的博弈，既是武器，也是软肋。

过去一年多的时间里，宁德时代已经通过扩张，一定程度上解决了锂电池材料涨价的问题。否则在供需关系的铁律之下，动力电池行业的毛利率下降只会更快。

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关卡三：全球巨头之战

新能源汽车与燃油车一样，呈现出全球供应链+本地品牌偏好的产销格局。

动力电池“一超多强”的局面抑制了原材料的价格，但受到新能源汽车规模快速扩张的“诱惑”，行业内的竞争格局也在变化。

以中航锂电、比亚迪为代表的竞争者，正在影响着整条产业链的供需关系，锂矿等重要原料的价格仍在不断上涨，这在逼迫电池厂商尽可能掌控一些关键原材料的自给：

比亚迪除了通过与融捷股份的特殊关系之外，还在近期通过参与定增的方式，与掌握锂矿资源的上市公司四川路桥（SH：600039）建立了更紧密的关系；

10月份，根据外媒报道，LG新能源与锂矿商Sigma Lithium签署锂矿承购协议，协议规模为2023年6万吨锂精矿，2024-2027年为10万吨/年；

宁德时代也在应对，9月份进行了两笔布局：先是股权合作方天华超净出资15.52亿元获得了Manono锂辉矿项目24%股权；然后是9月28日爆出的，以19.2亿元的价格收购了加拿大锂矿商Millennial Lithium，其竞购对手在正是国内规模最大的“锂王”赣锋锂业。

与比亚迪在国内布局锂矿不同的是，宁德时代选择远赴海外收购。其中的原因除了锂矿在海外储备更加丰富之外，也有整个新能源汽车、动力电池行业越发明显的国际化竞争格局有关。

目前，宁德时代在全球范围内占据了约30%的市场份额，排名第一，不仅供给了包括特斯拉、蔚来、小鹏在内的、中国市场里几乎所有新能源汽车主流玩家，在欧洲市场，也已经做到了规模第二的位置。

自20世纪中后期以来，汽车一直是个全球化的大市场。欧洲、美国和中日韩都有自己的汽车市场和汽车品牌，零配件的供应则来自全球各地——德国博世、日本电装公司、韩国的现代摩比斯、美国的李尔公司等等，呈现出全球供应链+本地品牌偏好的产销格局。

从目前大众新能源的爆发、特斯拉在美国市场的支配地位，以及蔚来、小鹏、理想等新势力在中国市场受到热捧的情况来看，未来世界新能源汽车产业的格局，大概率仍将延续燃油车时代的模式。

日韩的动力电池厂商实际上已经捷足先登，开始了国际化布局的进程。LG、松下在北美已经有了大规模布局，松下与特斯拉保持密切合作的关系，LG也在今年向北美投资45亿美元设厂，并于汽车制造商Stellantis开展合作。

丰田也在10月份宣布要在美国投资34亿美元，按照规划将于2025年投产。LG、松下、SK更是早在2018年前后，就已在中国建立动力电池工厂。

这些都是日韩厂商围绕全球新能源汽车市场所做的布局，从一开始就瞄准了新能源时代的汽车供应链全球化。

宁德时代也有在北美、德国等地的布局——包括锂矿资源的投入，和德国工厂的设立等。但从国际市场的设厂规模、发展速度来看，与LG、松下仍有一定差距，也与中国全球最大新能源汽车市场的地位不符。

想要在全球范围内输出中国新能源汽车产业的能力，没有资本市场的助力注定很难完成。毕竟宁德时代在全球市场所面对的，是来自日本、韩国发展了数十年的顶级财阀。

04

写在最后

自2018年创业板上市以来，宁德时代股价累计涨幅已经超过14倍，这意味着投资者已经充分受益于这家公司爆发式的快速发展。

在上一次2020年的定向增发中，高瓴资本深度参与，投向宁德时代100亿元，当时震惊了市场，谁也没想到为何以价值投资标榜的张磊，为何会以如此巨大的重注押向一家上市不久的创业板公司。

更何况，市盈率、市净率、市销率还那么高。

但时间最终证明了，这些基于财务数据形成的指标，并不能完全反映出一家公司的实际价值。

财务报表上面不能去刊登那些还没有产生的利润。这个现状与未来之间巨大的鸿沟，让大多数投资者无法作出正确的判断。股份增值所带来的巨大财富，最终只属于少数人。

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